中国债市违约小史：民企国企信仰俱破城投信仰还能撑几何？.docx

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1、中国债市违约小史：民企国企信仰俱破,城投信仰还能撑几何？中国的信用债从1985年首发到现在，有37年的历史,但其中的29年零违约，到了2014年才迟迟地开启违约元年,至2022年三季度，距离首单违约的“超日债。过去了八年半。我们做债券投资的一直说，要努力提高信用研究能力，要总结违约规律，尽早适应违约正常化，但这太难了，过去八年半的债市违约特征，真的是一年一个样啊！有什么规律？!咱们一年年盘一下：债券市场违约现状50850822 11遢的常化，向国企蔓延违约元年，仅趣日一家公募-退约只数393.77202042014年，违约元年，只有一支公募债违约，就是超日债。剩下5支都是私募债。总计违约金额1

2、3.4亿。超日债的违约可以说是意料之中的，太阳能行业从2012年开始就持续不景气了嘛，到2014年全市场都在等着它违约的消息了。所以它挣扎了几次之后真违约了，市场反应还算平静。到了2015年，违约开始常态化了，并且首次出现了国企，最开始只有民企违约的时候，大家还想着，只要买国企就没事儿。但是很快，这种简单的信仰就被打破了！2015年违约金额上升到121.77亿。这个数字对债市来说没多少，但是看增长率可是很高的，所以这一年市场还是有点慌张的。到了2016年，违约迎来一个高峰，违约金额上升到393.77亿。当年以为是高峰，后来才知道我们太天真了，一山还有一山高。2016年违约爆发的背景是政府加大宏

3、观调控力度，大力去杠杆，所以“过剩产能行业”集中违约。特别是东特钢的违约，打破了市场对地方国企的信仰。2014年和2015年，虽然有违约，可是真正踩雷的人家很少，大家聊起违约来，都是看热闹不嫌事儿大的心态。可是东特钢违约规模特别大，牵涉机构特别多。市场对违约的重视，恐慌可以说是从这一年开始的。可是不是说你重视了，恐慌了，马上就有能力信用研究了，还是没人，没方法，很多机构只能选择用脚投票，对煤炭、钢铁、光伏这些过剩产能行业一刀切。危险的行业我干脆都不投总行了吧！我们国家的垃圾债市场也可以说是这一年初步形成的,现在活跃的垃圾债策略产品，很多也是这时候开始做的。2017年，我国经济迎来一个短暂的景气

4、回升，违约也跟着减少。全年违约债券34支，违约金额312.49亿。债券市场算是喘了一口气吧，大家以为2016年的违约大爆发过去To可以放心买债了。加上这一年债券市场是单边熊市，买利率亏死你啊！所以个别收益压力大的投资经理，开始搬出老一套提高收益的方法，就是拉低评级，买烂债，吃票息。然后，2018年来了，资管新规是在这一年公布的麻。整个金融行业都在清理整顿，各种去杠杆，银行压缩贷款，造成了2018年上半年信用的急剧收缩。这一年违约债券有125支，违约金额1209.61亿。现在回忆2016年，违约三百多亿，算什么？！东特钢在2016年还被叫做违约王，放在2018年，算什么？！而且2018年的违约特

5、点完全不一样了，以前是私募债违约比公募债多。发债企业都要脸嘛，流动性实在青黄不接了，先违非标，再违贷款，实在不行了，违私募债，最后才会违公募债。因为一旦公募债违约，名声就彻底坏了，社会影响比较大。可是2018年新增的违约，全是公募，而且行业特点也不明显了，明显的是企业性质。新增违约企业43家，33家是民企。所以这一年，大家吸取的教训是，干脆不买民企债了。这下轮到政府着急了！民企是支撑着中国就业的大半边天啊！所以从2018年下半年开始，政策日趋放松。特别是央行、银保监会方面尤其明显，积极鼓励银行、信托给中小企业放贷。大家不是不敢买民企债么？中债增信还牵头重启了信用风险缓释凭证CRMW,央妈出钱保

6、着你发债。这样一顿操作下来，到了2019年一季度，市场本来预计，违约情况会好转，一季度也确实有好转的迹象。然而最终啊，走过全年我们再看，184支违约，违约金额1494.89亿元，更胜2018年。但是我们已经不会管2019年叫“违约大爆发之年”了。因为我们已经是见过世面的投资者了。进入2020年，见证历史的时刻来了。爆发了新冠疫情。这对经济的冲击，特别是中小企业，民营企业，是非常可怕的。但是恰恰因为是出了大事儿。前四个月，央妈都在开仓放水，泽被苍生，五月开始虽然边际收紧，但减税降费的政策陆续落实了，政策还要求银行不能随意抽贷断贷。所以前三季度，违约情况还好，甚至没超过2019年。但是，四季度，大

7、雷们排队来了啊！紫光、永煤、华晨，这三支AAA信用债一个月内三连炸，直接让信用债市场信仰崩塌了。虽然之前AAA也有违约，虽然之前地方国企也有违约，但现在这是几个意思？要主动通过违约降杠杆了么？机构投资者一度都干脆不碰河南发的任何信用债了。不过随即，为了防止出现系统性金融风险，无论是企业，地方政府都进行了一些补救,央妈又直接放水放到把隔夜利率逼到1%以下。2020年算再度归于平静了吧。这一年的违约特点变成了：民企有所改善,国企超出预期。在2020年11月，债券投资人情绪最恐慌的时候，就是永煤出事儿的时候，很多人甚至喊出：是时候彻底告别信用债了！以后咱不玩了。但是个人投资者或许可以，作为投资债券的

8、资管机构，是不大可能的。而且永煤事件还让大家关注到另一类投资机会，会产生多么激动人心的收益。20永煤SCP007在11月12日曾经有不到10块钱的成交，但是11月30日，永煤就公告说先兑付投资者50%的本金，剩余展期兑付了，这笔投资半个月翻了五番了啊！但还没完，到了2021年6月21日，永煤发布公告称20永煤SCP007展期的50%本息兑付。半年翻十番的投资机会，大家见过多少？这就是垃圾债市场的刺激！其实债券违约是正常的，有违约才能促进优胜劣汰。只要是高风险对应高收益，低风险对应低收益，有体系化的信评方法，有清晰的违约处置路径就好了，只是我们还没有建设好，才这么恐慌。然后进入2021年，我们看

9、到违约金额1600多亿，是比2020年下降了的。但这是我们刚刚经历过的生活啊，靠体感都能知道，经济形势不可能是比上一年还好的，疫情下，企业承担的压力肯定是越来越大了。那为什么违约数据反而好了一些呢？是因为靠各种特殊到期处置方式避免直接违约的情况越来越多了，比如展期、场外兑付和债券置换。2021年有150多亿的债券是明确展期了的。然后像恒大，花样年集团，都跟投资人协商出了场外兑付的方案，像苏宁电器采用了债券置换来缓解偿付压力。好多债都只能说现在暂时没有违约，但是风险都是一期期压下来了，不断积累的。2021年的违约有两个显著特点：一个是国企违约大爆发。2018年不是民企违约大爆发之年么？所以在那之

10、后，市场一直都对民企很警惕，觉得民企不靠谱，还是得优选国企。但是2020年四季度，几个大国企一暴雷，给市场都整懵了，2021年，延续了这个趋势，国企的新增违约家数首次超过了民企。国企信仰是彻底信仰不下去了。2021年违约的另一个特点是房地产债券的集中暴雷。房地产行业经历调控、降温，本来有违约是大家能预期，可接受的。但是之前，大家总觉得高杠杆的小房企，民营房企才会出事儿。头部的、关系到民生、甚至国家经济稳定的，不可能出问题。所以早年有个买房企债的简单粗暴划分方法，就是排名前100的划入投资库，100开外的不投。后来随着经济形势紧张，大家不断收缩这个名单，变成前50,前30直到这些绝对的头部，接连

11、地爆炸，真是让投资者输麻了。甚至大家踩雷到最后已经不以为耻了，互相劝说，你没踩过恒大，没踩过华夏幸福，没有协信，没有蓝光，说明你压根没做过地产啊。展望未来，还有一个让人非常担心的问题，是城投债。到2022年三季度末，城投债没有出现实质性违约，虽然非标债权的违约早就屡屡发生了，但标准化的债券没有。城投债成了中国债券市场信仰的最后一块净土。但是这也很可怕。我们一方面看到地方政府因为土地财政受影响，收入减少,对城投企业的支持能力是下降的，另一方面呢，看到市场上的机构投资者，因为信用研究体系不健全，违约处置能力不足，不得不集中持有城投债。这个模式眼前看来还挺好，因为疫情下，需要地方政府出力，冲杀在前，需要维持经济形势的稳定，中央对地方的资金支持力度是很大的。可这不是能够永续的，地方政府迟早要面对问题，城投债迟早会有违约。可是金融机构，资管产品的持仓这么集中，都不要说连踩几只城投债的雷，会出风险，就算压根没踩到雷，一旦有城投债开始违约了，那么整个城投债的信用利差都会急速扩大，就像2011年城投债大调整，持仓的估值会大受影响。这个亏损要怎么应对呢？大家没有准备好，甚至还没有开始准备。都说人无远虑，必有近忧，虽然这种情况尚未发生，也不知道会什么时候发生，但应该开始思考了。