《金融衍生产品影响上市公司财务政策与公司价值吗？》.docx

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1、研究报告RESEARCHREPORT金融衍生产品使用影响上市公司的财务政策与公司价值吗？课题研究员陈炜与深圳证券交易所综合研究所2006.3.29深证综研字第0133号内容提要随着全球资本市场的发展和风险管理需求的增长，企业运用金融衍生产品在过去20年迅速增长，全球期货、期权交易量连年大幅度增长。金融创新和金融自由化使全球金融体系一体化加强，中国公司越来越多地受到国际经济金融环境的影响，加上中国公司地越来越多介入跨国贸易和制造行列，面对原料、产品和金融市场三方面的价格波动风险，使得中国公司对风险管理的关注程度在不断增加,金融衍生产品交易所的筹建则正是体现了企业的风险管理需求。在此背景之下，本报

2、告首先结合国内外企业运用金融衍生产品的现状，从理论层面分析了使用金融衍生产品对公司财务政策、公司价值和相关利益人的影响等问题。其次，报告以有色金属加工或生产企业行业的39家上市公司为研究对象，实证检验了中国上市公司使用金融衍生产品的动机、其对公司财务政策和公司价值的影响等问题。最后，报告根据研究结论有针对性地提出政策建议。此外，报告还分析了新企业会计准则中金融衍生产品的会计处理方法、强制性信息披露的规定及其影响。通过该项研究，我们希望：（1）分析我国上市公司使用衍生产品进行风险管理的现状；（2）从理论和实证层面研究使用金融衍生产品对上市公司的财务政策和战略的影响；（3）考察衍生产品使用是否能提

3、升我国上市公司的价值和业绩。具体地，研究发现：1 .全球的金融衍生品市场正在迅速发展，金融衍生产品已经被各国公司广泛使用，调查表明超过半数的国外公司使用某种金融衍生产品进行风险管理。被使用最多的是汇率衍生品，其次是利率衍生品，商品衍生品（商品期货）居第三；衍生产品在特定行业使用较多，例如石油、采矿、钢铁和化工等；大规模企业比小规模企业更多的使用金融衍生产品；2 .我国上市公司使用金融衍生产品的历史较短，呈现以下特点：（1）公司参与国内期货市场的相对数量有限，使用的金融衍生产品种类少，主要集中在商品期货；（2）公司参与期货套期保值的深度与广度有待提高；（3）公司应用衍生产品的操作水平和风险控制存

4、在问题。中国企业要真正起到套期保值、降低企业风险和提高企业价值的作用，还必须积累经验和提高操作水平。3 .目前我国上市公司的套期保值和金融衍生产品的使用采用自愿性信息披露，套期保值的上市公司只有部分对套期保值事项和损益在财务报表附注中进行披露，即使进行披露的公司对损益金额、影响和风险描述模糊，投资者无法对上市公司套期保值的风险进行全面评估。4 .财政部2006年2月公布、将于2007年1月I日实施的新企业会计准则制定了套期保值的会计处理方法，并对企业套期保值做出了强制性信息披露的规定。与现行企业会计准则缺乏相关规定相比，该会计准则的实施，一方面使金融衍生工具会计核算由“表外”变成“表内”，使财

5、务报表更为科学和透明，另一方面将有助于规范衍生产品使用的信息披露，对上市公司规范管理产生积极影响，并有助于投资者对企业财务状况和业绩的影响做出更准确的评价。5 .使用金融衍生产品进行风险管理对公司经营会产生直接影响，其可以减少企业预期税收、降低企业外部融资成本、避免企业面临“投资不足”问题，通过改变公司现金流量，影响公司财务状况和政策，最终提升公司价值。此外，使用衍生产品进行风险管理会对相关利益人产生积极的正面影响。6 .融资政策上，公司使用金融衍生产品进行风险管理后，可以适度增加公司融资政策的激进性，并可以更多运用财务杠杆和降低公司资产流动性。此外，发行可转债或优先股和降低发放股利可以替代金

6、融衍生产品的风险管理功能。7 .投资政策上，进行风险管理的公司可以比未进行风险管理的公司更加激进，其投资机会更多，更可能接受一些风险较大但投资回报较好的项目；股利政策上,使用衍生产品进行风险管理的公司可以增加股利发放，相反的较少使用衍生产品的公司可以通过调整股利政策，降低股利发放来使公司的财务状况保持良好的状态；财务战略上，使用金融衍生产品进行风险管理的公司，可以增加公司财务的弹性和激进性。8 .以中国上市公司有色金属加工或生产企业为样本的实证研究表明，规模假说得到强烈的支持：公司规模越大，越倾向于使用金融衍生产品。大公司更加愿意使用衍生产品的原因主要在于规模效应，其具有信息和成本方面的规模经

7、济。其余假说没有得到实证结果的支持，原因在于目前阶段中国上市公司使用衍生产品还处于初级阶段，公司使用衍生产品进行套期保值的数量和程度都不高，并且操作水平或风险控制存在问题，经常遭遇重大损失，多数公司还没有意识和能力进行有效的风险管理活动，因此西方财务理论的相关结论在目前中国并不成立。9 .中国上市公司使用衍生产品进行风险管理没有降低外部债权融资和权益融资的成本。主要原因在于在中国公司使用衍生产品这种风险管理手段时存在较严重的负面影响：中国公司参与套期保值的程度有限，其操作水平和风险控制又存在问题，使用衍生产品进行风险管理不仅不能起到降低风险的作用，有时还经常加大公司经营风险。在这种情况下，风险

8、管理无法起到降低外部融资成本的目的。10 .中国上市公司是否使用衍生产品与资本结构无关。西方财务理论认为公司可以通过降低资产负债率来抵消不使用衍生产品进行风险管理可能带来的影响，因此公司的负债水平应该与衍生产品使用水平正相关。但是，中国公司一方面受制于国内欠发达的衍生品市场，从事境外交易又受到严格限制，另一方面，多数公司还没有熟练掌握和运用资产负债表内和表外的风险管理的工具，套期保值的操作水平和风险控制也存在一定问题，因此没有出现资本结构与衍生产品使用之间的替代关系。11 .目前阶段中国上市公司使用衍生产品进行风险管理还未能提升公司价值和业绩。其原因有三点：（1）国内衍生市场欠发达、可运用的金

9、融衍生产品种类少，而从事境外交易又受到严格限制，进行套期保值的公司往往只对冲了部分风险，因此还未能通过风险管理来提高公司价值；（2）目前中国上市公司套期保值的操作水平不高，且套期保值成本较高，对公司价值往往不能产生正面的影响；（3）由于操作水平或风险控制存在问题，参与套期保值的公司经常遭遇重大损失。12 .中国上市公司使用衍生产品进行风险管理没有影响公司的股利政策。-方面说明我国上市公司股利政策还缺乏固定模式，公司高级管理层还不善于利用财务管理手段来提升公司价值，另一方面证明可能是中国上市公司财务管理水平和风险管理还较低，还未能通过风险管理增加公司财务弹性、灵活运用财务政策最大化公司价值。针对

10、上述研究结论，我们提出以下政策建议：1 .鼓励上市公司合理运用金融衍生产品进行套期保值和风险管理。从理论层面和发达国家的实践来看，公司使用衍生产品进行风险管理将会提高公司价值，并且通过降低公司收入的波动性给公司债权人、员工和客户带来利益。因此，应该大力提倡和鼓励管理相对规范的上市公司使用金融衍生产品进行套期保值，降低商品价格、汇率和利率变动对公司经营带来的风险。2 .结合财政部已经公布、将于2007年1月1日实施的新企业会计准则，深沪交易所应该尽快制订有关上市公司使用衍生产品的强制性信息披露规则，对定期报告披露套期保值信息的内容做出具体要求，一方面能使投资者能够准确判断投资风险和评估投资价值，

11、另一方面对上市公司规范管理、尤其是规范企业的风险管理活动产生积极影响。3 .加快金融衍生产品交易所的筹建、大力发展我国金融衍生产品市场。使用衍生产品有利于提升公司价值，并使上市公司的相关利益人受益。因此，加快发展我国的金融衍生产品市场，不仅是建立多层次资本市场的需要，而且有利于上市公司实施风险管理和实现企业的社会责任。4 .大力培养有关衍生产品方面的实务型人才。目前国内企业对于金融衍生产品的知识缺乏了解，衍生产品方面专业人才也不足。因此积极培养风险管理人才以及加强风险管理知识的培养是中国企业面对一体化的国际金融环境挑战的一项迫在眉睫的任务。关键词：金融衍生产品公司财务政策公司价值风险管理目录-

12、、导言1(一)研究背景1(一)金融衍生产品的定义2二、公司使用金融衍生产品动机的理论分析6(一)公司使用衍生产品动机的理论6(一)公司使用衍生产品动机的实证13(三)衍生产品使用对公司价值的影响15三、衍生产品使用对公司影响的理论分析17(一)衍生产品使用对公司财务政策的影响17(一)衍生产品使用对公司价值的影响19一、 )衍生产品使用对相关利益人的影响20四、 公司使用金融衍生产品现状与国际比较24(一)国外公司金融衍生产品使用现状分析24(二)公司使用衍生品的跨国比较28（三）我国上市公司使用衍生产品现状分析30(四)新会计准则对企业使用衍生产品的规定及影响33五、 上市公司使用金融衍生产

13、品的动机的实证研究35(一)研究假说35(二)检验变量的选择37（三）样本的选取40(四)变量差异的T检验41(五)实证模型43(六)实证结果与分析43六、 衍生产品使用对上市公司融资成本影响的实证研究45(一)研究假说45(一)实证模型46(三)实证结果与分析47七、 衍生产品使用对上市公司资本结构影响的实证研究48(一)研究假说48(二)实证模型48（三）实证结果与分析50八、 衍生产品使用对上市公司的价值与业绩影响的实证研究51(一)研究假说51(二)假设检验变量的选择51（三）实证模型53(四)实证结果与分析53九、 衍生产品使用对公司股利政策影响的实证研究55(一)研究假说55(一)

14、实证模型56（三）实证结果与分析57十、结论与政策建议58参考文献63一、导言（一）研究背景风险管理的主要内容是通过运用金融衍生产品、保险或其它工具管理公司面临的商品价格风险、利率风险和汇率风险。随着全球资本市场的发展和风险管理需求的增长，公司运用金融衍生产品在过去20年迅速增长，全世界的公司将大量的资源用于风险管理，其重要性正在日益增强，全球期货、期权交易量连年大幅度增长。随着经济金融全球化的不断发展，中国企业越来越多地受到国际经济金融环境的影响，面临着许多不可控因素，诸如油价上涨、全球升息、美元贬值、国际政治纷争。国际金融市场上的利率和汇率的波动日益剧烈，随着金融创新和金融自由化使全球金融

15、体系一体化加强，金融风险跨境传染性增大，加上中国公司越来越多地介入跨国贸易和制造行列，面对原料和产品双方面的商品价格波动风险,使得中国公司对公司风险管理的关注程度在不断增加，监管部门也表示要积极发展金融衍生品，提供国内企业新的用于风险管理的金融工具，而金融衍生产品交易所的筹建则正是体现了中国企业和金融行业对风险管理工具的强烈需求。在此背景之下，报告主要对上市公司运用金融衍生产品进行风险管理国内外现状、衍生品使用动机、其对公司价值和相关利益人的影响等问题进行分析，进而提出有针对性的政策建议。实证方面，报告以有色金属加工或生产企业行业的39家上市公司为研究对象，检验了中国上市公司使用金融衍生产品的

16、动机、其对公司财务政策和公司价值的影响等问题。通过该项研究，我们希望：（1）为上市公司使用衍生产品的动机提供实证证据；（2）探讨使用金融衍生产品对上市公司的财务政策，包括融资政策和股利政策等的影响；（3）研究使用金融衍生产品是否能提升上市公司价值和业绩。报告的其余部分结构如下：第二部分对公司使用衍生产品的动机和公司特征进行理论分析；第三部分为衍生产品使用对公司影响的理论分析，包括公司财务政策、公司价值和相关利益人等；第四部分为公司使用金融衍生产品现状与国际比较，分析了中国上市公司使用衍生产品的情况；第五部分是上市公司使用金融衍生产品的动机和公司特征的实证研究；第六部分是衍生产品使用对上市公司融资成本影响的实证研究；第七部分是衍生产品使用对公司资本结构影响