中顺洁柔财务报表与价值投资分析.docx

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1、中顺洁柔财务报表与价值投资分析目录中顺洁柔财务报表与价值投资分析1一、公司主营业务3二、财务分析52.1 营业收入增速62.2 归母净利润增速与扣非归母净利润增速72.3 钥率72.4 费用率112.5 净资产姬率132.6 资产结构142.7 现金流172.8 财务报表总结18三、彳亍业分析193.1 行业空间193.2 发展潜力与驱动因素233.3 竞争格局27四、股东结构40一.公司主营业务公司成立于1999年，2010年在深交所上市，是国内首家也是唯家A股上市的生活用纸企业。公司主营产品包括生活用纸、个人护理（19年新开拓品类，目前占比极低）两大类，拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌，其中

2、洁柔公司主打品牌、面向中高端生活用纸市场，太阳是公司在19年重新启用、面向中低端市场，朵蕾蜜则面向女性个人护理市场。需要特别注意的是，太阳和朵蕾蜜两个品牌尚在培育期，营收占比非常低，但却可能是未来35年的主要业绩贡献者。如果从品类来分，分为卷纸和非卷纸（非卷纸毛利更高，占比持续提高,19年已达68%）,可以分再细分为卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉花柔巾、个人护理产品七大类；如果从产品系列来分，则可以分为洁柔Face系列（主打系列）、LOtion系列（高端系列）、自然木系列（18年推出）、新棉初白系列（18年推出）、朵蕾蜜系列（19年推出）、太阳系列（19年重新启用）、金尊系列和湿巾产品

3、。图表41:公司主要产品系列介绍产品系列产品定位产品介绍Face系列(X)1.otion系列自然木系列斯福初白系列厨房系列混巾系列高端母要、美高端母婴、美妆高端而端IOoN迸口原生木浆。纸手帕采用独创的可注水造纸工艺,可做洗胫巾.独行的超速你6片很轻松入袋，市为环保.抽纸亲初厚实，真正的一抽抵两抽。100%遏口原生木浆。独有的Lotion可箱水面故，乳禽侪亲肤，含有保温因子，僮水更柔滑，挣别适合消费者呵护好盘的肌肤。100%神选进口原生木浆.黄色抵中的贵族，纸质柔软强初，全系列产品在蜃量等级上直按达到洸学品质，符合欧美食品接祯纸检测标准.采用100、新桃花,，全物境工艺，完全。漂白.“新棉初白

4、糕花柔巾千法两用、柔厚亲肤，可做化妆种、洗脸巾等个人清洁护理产品，特别适用甘要、女性消费人群.100li进口原生木浆，符合欧美食品接触抵检测标准。猎层压花设计，立体吸水魂力吸油。温水强恸，可做一次性洗碗中.来用加厚水剌无扬布.无酒林.无可迂移性灵光增白剂。产品温和，通迂皮肽剌流性测试。柔软好造.清洁更充分.金耳系列商消系列高性价比酒店等商业场所100、原生木案.犹寻品，自然无杳.厚实3层，从质柔韧，洁才不掉屑.创新易开口设计，轻松第一抽避免浜费.而向酒店等终端，根据客户的不同运营需求，提供不同烟格的全方位产品.太阳系列中低端市场主要以竹浆纸为原料，主打高性价比,定位更高殖量、更低价格，面向国内

5、60N以上的中低流市场.朵蕾蜜系列女性护理100、造。桃花、双向展环透三、弹力柔软貂身，为追求更高生活品质的女性用户提供“鱼薄无感,无惧潮涌”新体验部分产品图片产品品美K-嫉手帕，面巾.软抽梅美巾软拍清火洁缺,水润冷肤，色水爽肤.花萃关肤，卫生湿巾软抽，卷装资料东源:公司农网,万联证券研究所按理好了，上面非常简单的介绍了公司的主营业务情况后，我们就进入第2部分财务分析。我们来看看十倍股的财务数据有什么亮眼之处,同时也通过观察与分析财务数据的变化对公司有一个更深入的了解。二.财务分析20年雄2孽Ie201920182017201201B2014201S2012营业改入增速13.99%1684%2

6、2.43%21.76%28.74%17.34%0.80%6.94%妇母亭利消局长五64.694,36%16.60%34.04%195.27%30.66%41.7827.04%扣光翎润长W65.59%49.98%20.27%30.20%257.41%7.43%-29.59%-41.61%毛兜曲46.59%39.63%34.07%34.92%35.92%3103%30.04%30.25%31.25%三笈麦与至31.07%28.06%24.28%25.47%25.87%27.70%25.21%24.84%21.40%23.45%20.64%17.84%19.10%18.93%17.47%15.67%

7、16.56%14.69%管室用玄5.14%4.44%3.56%3.57%5.39%6.70%6.66%6.66%5.72%研发襄用率251%266%1.89%1.78%0.00%0.00%0.00%0.000.00%财务费总主-0.03%0.32%0.98%1.01%1.55%3.54%288%1.62%0.98%净费产收益诙10.45%15.98%11.57%12.89%9.62%3.62%2.89%5.76%7.90%净利洞全1Z529.10%7.17%7.53%6.84%2.98%268%4.63%6.79,总资产股旧0.571.191.040.900.840.650.560.630.7

8、51.461.481.551.901.671.871.941.971.55总资E长志9.73%17.11%-11.15%28.35%-0.70%-0.13%1.27%31.15%21.44%费产会慢率31.46%3235%35.65%47.44%40.25%46.44%48.36%49.20%35.62%固走资产占后资产比重43.97%48.48%49.66%40.08%48.24%49.94%48.18%31.41%37.28%应必场占收入622.73%1117%13.00%12.91%14.18%14.74%13.44%13.40%11.62%应收庭调转天SI82.254Z5242.974

9、4.8246.7847.8048.7944.2937.06应付SS轴跟却I110.0849.5453.3854.2247.5859.60.5457.4056.51204.6084.0268.4658.5385.97123.38127.55123.47123.421767777.saos49.1385.17112.18115.80110.37103.98*KS1.1.051.061.061.071.08彳.矍资路H追却少11S1.112251.071.683.574.873.891.871.8S2.1 营业收入增速15年是转折点,15年以前营收增长并不快，5年中有4年是个位数增长,15年后连续五

10、年营收增速都保持2位数，其中有3年超过20%o那么问题来了，2105年开始，为什么公司的业绩增长进入快车道呢？一方面生活用纸行业从15年开始增速回升，但更重要的是另一点。在15年以前,公司的战略是以产品（品质）为主，并不重视销售渠道的建设，相信酒香不怕巷子深，但是现实很骨感,同行在1314年营收陆续破百亿，而洁柔却原地踏步了两年。为应对困境,在15年公司进行了大刀阔斧的改革，管理层大换血，改变以往强产品，弱营销的发展战略，引入了以刘金峰为首的原金红叶营销管理团队，大力建设销售渠道，使得公司搭上了这几年的行业增长的顺风车。（关于这段历史的介绍，网上也有较多文章，这边就不再展开累赘了）对于大部分的

11、行业来说，不论是TB还是TC的生意，好产品就如杠杆的支点，而销售则是那根杆，没有好产品，杆再长都无法发挥作用，而没有那么杆，也同样无法放大业绩。所以，产品和销售，两者缺一不可。（当然，如果产品具备极度稀缺性，那就是另一回事情了，人家得求着买了）不过，19年的营业收入相比于14年，仅仅才增长了1.6倍，何以支撑股价增长10倍呢？因为股价是和净利润息息相关，而公司净利润增长远快于营收。2.2 归母净利润增速与扣非归母净利润增速扣非归母净利润近5年复合增长率70.23%,14年扣非净利润0.65亿,19年扣非净利润5.89亿，相比14年的0.65亿，足足增长了8倍。近5年（除18年外）公司的净利润增

12、速都远快于营收增速，是如何实现的呢？因为公司在营收增长的同时，毛利率增长而费用率却不断降低，释放了更多的利润。2.3 毛利率公司的毛利率并不是一路上扬，而是大幅增长一两年后小幅回落再大幅增长，似乎呈现出一定的周期性。我们知道，影响毛利率的因素主要有3个：生产成本的变化；销售价格的变化；不同毛利率产品结构占比的变化；其中第2点倒是没怎么留意，不确定这几年卫生纸和抽纸的零售价格有没有大幅上涨，但是和的影响的确是存在的，分别展开说下，通过对过往毛利率变动原因的探析来预估未来。生产成本的变化生活用纸在生产过程中需使用的原材料有纸浆、化学助剂和包装物等。其中，纸浆占生产成本的50%70%（根据早年披露的

13、数据，洁柔的纸浆占比大概在50%60%）,所以纸浆的价格变动会直接影响公司的毛利率水平。我国生活用纸行业使用的纸浆主要为木浆、竹浆、草浆和再生纸浆，其中生产高档生活用纸所使用的纸浆为木浆（包括针叶浆和阔叶浆）。公司洁柔品牌的纸巾采用的纸浆全部为木浆且100%进口，而木浆属于大宗商品，价格存在周期性波动，公司毛利率下降的年份往往是木浆价格大幅上涨的时候（如17年18年），同时木浆价格的回落也是使得公司的毛利率回升。fflA17:国内浆价降至历史低位附近图表18:外盘浆价近期维持低位（美元/吨）资料来源:中抵在域、万联证券研究所生现资料来源:Wind、万或证摹研究所处理706050403020100090807060不过，在木浆价格大幅上涨的时候，公司毛利率的降幅却没有那么大，一方面应该是可以通过上调出厂价抵消部分影响，另一方面是公司的产品结构不断地在优化。产品结构的变化公司的品类从大的来分，分为卷纸和非卷纸，卷纸的号IJ率相对较低，这些年公司聚焦于非卷纸类产品的研发与销售，占比不断提升，从13年的48%提升至19年的68%o国表15:公司卷纸非卷纸