2023年度宏观经济展望.docx

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1、2023年度宏观经济展望预计明年国内宏观的两条主线将围绕发展和安全展开，其中疫情形势的边际变化对发展的总量和结构特征有决定性意义，然而现实路径的走向有不确定性；相比之下，安全线索的持续推进是大概率事件。预计明年两会将提出同时契合长期愿景和短期实际的经济增长目标，目标锚定4.5%相对合适，对应名义GDP在5.0-5.5%附近。从经济目标倒推三驾马车，考虑到明年出口下台阶，内需的重要性大大提升。假设疫情形势基本不变，达成目标的挑战性相当大，特别是对疫情的容错率较低，对广义财政和投资的压力较大；假设疫情形势向有利于恢复经济的方向变化，消费的潜力有望释放，达成目标的概率更高。现实的路径，存在由情景一向

2、情景二过渡的可能性，伴随疫苗、药品、器械等公共卫生资源的积极储备，以及对事态发展的动态评估，不会是简单的直接从。到1的过程。与发展同等重要的是安全，是明年确定性较高的宏观线索，有望带来部分产业方向的机会。从市场的角度,低确定性线索对应的行业方向胜率偏低,赔率较高；高确定性线索对应的行业方向胜率较高，赔率高低则受现实路径的走向影响，本质上是观察发展和安全的天平如何摆动。表1:2023年宏观经济指标预测GDPGDP名义IMfiB产_MAmi*-三F.出口三CWPPI胸而落2Q229SJWSTW6196-au121.*98092os11%ta220204a.94.S*ait*asUS%12J%1%2

3、203m%.11m145%工容IQ1%0927%25，22CM43%aULj3%30%osZ00%202W4Fsxm.九90%oISO%19%n11%Q6JW464门arm-JJUe%KMb-n-5%24%97%BH23Q?4惟10112G12170%SG2441717%不亶IWi4%ao720142S*1I*IG02304JJW47%讣*uo%JS*H%07%20I2M47%5外SC7-)910S%5%)S2002%IW4049%ao100%5149%If2-mZC97BA23023tIoG1140&S%2M*19-1723034.1%SJ*Sl%41M-299gS.01I3J4外1.7%2

4、XM455八3370%血sn51%10%消费：潜力的背面是无奈居民消费无疑是有潜力的。居民存款增速自去年4季度快速上升，目前已经升至多年以来的高位。潜力的背面更有无奈。一方面，经济降速必然伴随居民收入降速，反过来又导致居民支出降速，与此同时，居民对疫情前景不确定性的担忧随防疫战线的延长与日俱增，支出降速更甚于收入；另一方面，防疫伴生的经济活动限制和调查等也会阻滞消费情景，降低居民的消费欲望。想要释放居民消费的潜力，则要缓解居民内心的无奈，本质上需要疫情形势出现积极变化。有利的方面是，目前我国居民的资产负债表仍处于平衡状态，即居民负债增长基本同步于经济增长。这一阶段，如果能及时改善疫情形势、通畅

5、消费情景、修复居民预期，则居民存款有重新释放成为消费支出的潜力。房地产：大周期下行嵌套小周期企稳对明年房地产形势的总体判断是，各项数据继续断崖式回落的风险不大，但也缺乏显著改善的动力，整体表现为彳氐基数下同比读数的弱复苏。房地产市场历经连续两年的大幅回落，房地产政策适度放松的方向基本明确，“危机能否进一步缓解要看疫情形势的变化，直接影响居民收入和预期乃至加杠杆动力，对此可以稍偏积极。难以显著改善的判断基于政策力度的考量。在房住不炒的总体原则下，一线城市限购不放松可能是当前政策的底线，这是本轮政策放松与2014-2015年的最大差别。从历史经验来看，没有一线城市房价上涨效应的带动，投机需求将继续

6、被抑制，在购房主力人口数继续下行的大背景下，单靠刚性需求和改善性需求的释放很难带来大的脉冲。总的来看，如果明年商品房销售低位企稳或者弱复苏，则地产链格局将是前端（销售/拿地/开工）弱复苏+后端（安装投资/竣工）高增长。I图1：23年房地产投资增速的情景预测irttt一国祈比易情事低博Z-Eeoe 二 W SE0 SAS 8 八？0? 节 E?Oe 90SOE?Oe 3Eoz EO8 few Z-.o? Z 3 OKeOe 60-ZzW 8 Ss SZwe 90 ZeOe 38 E9zo? WZiroe OZ3O? Z-eoe 二二？Oe o 二？Oe 8二？0?基建：站在发展和安全的交汇点上历

7、史上，基建投资的主要属性是逆周期，基建增速往往在经济触底时上升至峰值，在经济见顶时下降至谷底。自今年4月中央财经委员会第十一次会议研究全面加强基础设施建设问题以来，基建的定位被进一步提升到全面建设社会主义现代化国家的“坚实基础，重要性更高、内涵更丰富。站在发展和安全的交汇点上，下一阶段的基建投资可能呈现两方面特征。一方面，作为国家财政可以直接控制的政策抓手，特别是在传统基建仍然占据较高比例的情况下，基建增速仍然具备逆周期属性，将与经济内生动能形成互补。另一方面，相比于2018-21年间基建增速持续运行在0-4%的低位，彼时的工作重点是整顿地方财政纪律、控制地方投资冲动；今后基础设施建设的重要作

8、用是构建现代化基础设施体系、为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础，投资增速中枢可能系统性上升。总的来看，随着党中央对基础设施建设的定位系统性提升，其项目储备领域的拓展和资金来源的多元化有望带动下一阶段投资增速中枢系统性提升。与此同时，基建投资的逆周期属性仍在，如果明年疫情形势改善带动消费等经济内生动能恢复，资金投放和项目推进的节奏可能会相应放缓；反之则将成为稳定内需的关键抓手。制造业：总量降速彰显结构性特征考察自疫情以来各制造业行业的投资和盈利增速（即三年同比），除黑色、有色等个别行业外，二者呈现明显的正相关性，可见疫情之后制造业投资仍然是偏顺周期和后周期的。从这个角度看，明年制造业投资增

9、速进一步上升的难度较大。在新增产能扩张动力不足的情况下，政策的结构性抓手可能在于对各行业进行设备更新升级改造的支持，相对利好中游设备和仪器仪表等行业。从利润结构的角度，从今年底到明年上半年，中下游行业可能继续占优。从库存周期的角度，当前制造业整体处于主动去库存和被动补库存之间的状态，而不同行业之间的周期相位则有较大差异。I图2:制造业各行业的库存周期相位定位（基于10月公布的9月工业通胀：疫情形势是低通胀的主要变数对于明年，如果疫情形势没有实质性缓和，那么如同今年，依然看不到核心CPI的上升动力。预计明年CPl将主要在1季度猪价仍高、基数下降阶段有小幅上升压力而今年9月的2.8%已经是相对高点

10、;随着后续猪价见顶、同比基数上升，CPI将保持低位运行。从需求侧来看,PPI的后续反弹大概率比较温和，明年上半年还有重回负增的可能性。预计今年底到明年PPI-CPI剪刀差将继续在近年中枢偏低水平运行,利润结构仍有利于中下游。如果疫情形势向有利于恢复经济正常活动的方向变化，那么核心CPI有一定上行压力，特别是在经历了供给侧去产能后，服务消费需求的回暖可能带来更大的涨价弹性。节奏上，考虑到形势变化和需求回暖需要一个循序渐进的过程，下半年的上升压力更大。另一方面，食品CPI大体上又跟随猪周期运行，明年走势前高后低的概率较大，刚好与核心CPI的低位回升形成对冲之势。在此情形下，明年的CPI中枢将有系统

11、性提升,而总体压力在猪周期下行阶段相对可控。I图3:防疫形势不变情况下的通胀走势预测（%）cw-ppiec（初进出口：发达经济体景气先回落后上升的概率较大出口预测：2023年一季度，全球经济体（尤其发达国家）的制造业PMI可能呈现继续回落的态势，对我国中间品和消费品的持续性需求减少，全球总需求走弱对我国出口增速的阻力可能继续大于出口份额上升对我国出口增速的拉力。2023年二季度出口增速可能不会出现更大幅度的下降。一方面,今年二季度受疫情负面影响大，出口基数较低；另一方面，俄乌战争局势会有更明确的发展方向，发达国家货币政策收紧现象放缓，逐渐刺激其国内制造业的进口需求。2023年下半年，若全球不确

12、定性因素呈现明显的下降趋势，发达国家的进口需求会呈现相对平稳的状态，伴随我国疫情防控政策的灵活调整，明年下半年我国的生产能力也会有较大保障，明年下半年的出口增速可能会出现小幅上升。进口预测：今年下半年国内经济一直处于弱复苏状态，目前国内需求端依然缺乏明显修复的动力，导致进口增速持续维持较低水平。但各行业设备更新升级、强链固链、消费需求刺激等一系列政策已出现边际调整，如果疫情控制得当，明年经济复苏的空间较大，带动进口需求增速上行。进口价格方面，今年以来，能源供需矛盾带动大宗商品价格大幅上行，明年大宗商品价格再度大幅上行的概率不大，此外国内也将进一步落实保供稳价措施，进口价格因素对进口需求的拉动力

13、会持续减弱。2023年财政政策的整体操作思路将是逆周期和跨周期相结合。如何理解逆周期调节？在当前世纪疫情影响深远、全球经济复苏乏力的背景下，逆周期调节的财政货币政策需要以推动宏观经济实现质的有效提升和量的合理增长为目标；如何理解跨周期调节？作为经济总量稳居世界第二、占全球经济比重超过18%、人均GNP已破万美元的经济体，跨周期调节的财政货币政策需要继续推进和拓展中国式现代化，推进全体人民共同富裕，物质文明和精神文明协调发展。按照对于经济增速目标4.5%左右的估算，明年的基建可能仍需维持在两位数的增长。2023年的赤字与专项债水平将至少维持今年的水平（2.8%-3.0%,4.0万亿左右）o对于专

14、项债而言,若达到基建两位数的增长，专项债仍需较大支持，但同时我们了解,专项债结余限额空间仍有约1万亿左右，所以预测新增专项债在4.0万亿水平。对于财政收入端来说,2022年对宏观经济的最大助力在于超3.4万亿元的减税降费与缓税缓费。展望2023年，财政收入端将维持今年让利于民的操作思路，但减税降费力度可能逐步回归常态水平，对于税源和税种的扩充将会是财政收入来源的讨论思路。货市流动性：稳信用与防风险的平衡2023年,货币政策将以保就业“、防风险为首要目标，继续强调三性原则（灵活性、前瞻性、结构性）、相机抉择，在坚持以我为主的同时兼顾内外均衡。二季度之后，稳增长压力将会减轻；就业压力仍在延续，结构性矛盾愈发突出；防风险”重要性提升，跨周期调节思路下货币政策不宜过度宽松。预计明年货币政策仍将坚持发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能。降准依旧可期，2023年在稳信用政策导向不变的条件下，各项贷款