家用电器行业研究：历经千帆待柳暗花明.docx

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1、2H2022投资逻辑：短期强化防御逻辑，中期期待业绩回升1）把握稳增长主线，适合左侧布局4Q21以来A股波动加大，且在1Q22盈利不确定但寺续扰动，场内去杠杆趋势明显。但我们认为，一方面，稳增长支撑政策持续出现，有利于吸引场外资金重新向场内汇聚，从A股成交额可以看出，在5/9触底后成交额逐步回升，另一方面，场内风险偏好也逐步趋势上行，两融余额在4/29触底，市场的主要矛盾从总量转变为结构，稳增长作为最清晰的主线，未来可能继续出现景气利好支持政策，配置资金有望抬升低估值家电板块的估值中枢。图表1:A股成交额缓步回升A股成交额A股成交额（5日平均）（亿元）16,00014,00012,00010,

2、0008,0006,000二库 ( odg&w,9lgoZ# ，。二goHt -6浮05国 SZ、寸CVNa苔,6LUOZ ,50zZOZ Zo、寸。、秋Z SEUoZ一 Wboroz,8LHOZ ，moe -8。BoHZOZ eocoo230z 寸JeOROZ LAO百。ZWAogZ .80/30/33OZ固soeIoe二。*OZW二OEZoZ o,LHoZ ，寸。二。5ZoeOooO OQQ4 2虽然存量资金仍在老景气板块与稳增长板块之间反复切换，但我们认为3Q22稳增长相关领域景气度回升的预期更强，场内流动性有望向有政策倾斜的优势领域集中，其中家电板块有望受益于稳增长+疫情复苏。中央政府

3、反复提及拉动消费，并于5/23国常会提出阶段性减征部分乘用车购置税600亿元等。同时各个地方政府通过财政补贴与企业或平台让利方式，在4月初至5月下旬至少有16个省27个相关地区出台促消费措施，投入约53.4亿资金用于消费券、购物补贴等。其中，家电补贴品类主要集中在符合新能效标准的大家电，更为利好与绿色节能产品的普及与推广。图表4:地方与家电消费相关补贴政策地区朴贴总蟆北京3亿元消费券朴贴篦国最高朴贴2张50元消费券（满500可用）、2张IOo元消费券（满IOOO元可用）、1900元张200元消费券（满2000元可用）、1张400元消费券（满4000元可用）大汉2000万元消费券以旧换新：满Io

4、oO元可使用100元优息400元节能补贴：能效标识一统或二级家电产品,每满2500元成200元800元郑州3000万元消费券陕西9.39亿元电子消费券广西10多万元补贴资金以旧换新，按照成交金额20%给予补贴500元满IOoo元立减50元，满3000元立减200元二|二声自蹲埸按照不超过新家电销售价格8%给予补贴为余不猊竟庠2）看多细分景气板块，重视防御价值家电安全边际价值凸显，家电股具备底仓、防御性特点，从长周期来看，大多数时间段家电等消费板块业绩驱动因素贡献的涨幅强于估值驱动，目前时点低估值、安全边际高的价值更为凸显，资金配置带来的估值修复也在预期中，更具备左侧布局的特点。同时细分板块中景

5、气度较高的领域更有进攻性特点。白电：必选属性最强，格局优势带来抗通胀周期能力整体来看，板块估值不高，白电必选属性强，更易于从通胀中收益。白电经营态势差异化较为明显，带动资金偏好的变化，海尔在各个细分领域中相对表现较为突出，有望实现超额收益。大厨电：集成灶景气度长期向好，传统烟灶受益于稳地产政策加码虽然短期需求受累于反复的国内疫情，但集成灶渗透率提升的逻辑依旧成立，我们继续看好集成灶的中长期成长属性。而传统烟灶则受上游新房销售数据走弱的拖累，年初至今估值持续调整，目前相关个股估值处于历史底部区域，存在安全边际。清洁小电：仍是景气赛道，延续结构性增长2022年清洁电器行业仍将延续结构性增长的市场风

6、格，自清洁类扫地机器人、洗地机优先受益。短期看，凭借新品效应头部品牌的份额不断提升，品牌格局优化；中长期看，创新驱动发展，目前国内清洁电器渗透率偏低，随着研发资源的投入，我们看好其长期发展空间。厨房小家电：盈利弹性有望驱动估值差异化表现收入端竞争压力有所加强，线上流量成本也有所提升，但我们看好3Q22成本压力缓解，ODM出口型企业受益于人民币汇率贬值，在成本及盈利恢复驱动，厨房小家电企业有较高概率恢复盈利，同时出口美国的厨房小家电企业受益于关税减免。3）股债收益率：债股收益差波动指示阶段机会，看好后续相对收益债股收益差波动指示家电板块存在一定的低位机会，符合利空出尽后的配置修复逻辑。2022年

7、4月底以来，家电（申万）指数性价比凸显，10年期国债收益率减家电股息率的收益差已经低于过去均值的2倍标准差。优质家电企业经营风险可控，并具备更强的成本转移能力，竞争环境有利于龙头企业实现市场份额集中，我们预计在整个市场的预期收益率下行的情况下，偏稳健类型的家电龙头资产有望在三季度实现超额收益。回顾过去10年家电（申万）指数表现以及10年期国债收益率-家电板块股息率表现，国债减股息率收益差波动至-2倍标准差（核心为10年期国债收益率-家电板块股息率的1年期滚动均值，并计算相应的标准差）附近时，家电指数的性价比均有明显提升，板块机会凸显，过去10年间家电（申万）指数共出现过8次类似机会。随着202

8、2年4月底以来，国债减家电股息率收益差再次波动至-2倍标准差，我们认为家电龙头企业的性价比更为凸显，而原材料价格因素已经在板块近期表现中充分反映，在家电具备长期成长空间的情况下，更新需求叠加成本上升带来均价普遍上升，行业竞争格局较优、品牌影响力更强的企业在均价提升的情况下消费者偏好度提升，表现或能好于行业。S5:债股收兑呈波动仍指示板块存在阶段机会库JO变，足?余&玄02/6/0303OZH/OZOZoz/s/mozoznzosa0z610z0sOZn1g0269L0Zozs.oz0LM0Z0ZS90Z0QS0Z6H00s-8OZmOZ0f60ZozozOZZMCLg0Z6ZLOZosOZZM

9、ZLgOeZe=LOZOZZS=Lg02H二03oz6oz0s31H2022回顾：景气度持续偏低，期待疫情复苏上半年外部因素影响偏负面，家电板块股价下滑18.7%2022年以来，家电板块（申万）股价短期回升后持续偏弱，截至2022年5月20日，家电板块2022年累计下跌18.70%,在30个申万子行业中排名第20o2022年初市场对家电板块盈利能力恢复有所期待，但不断被外部环境变动打乱，原材料价格的持续上涨沉重打击了净利润表现，且出口边际拉动力存在弱化预期、3月疫情再度抬头，整体股价出现较大降幅，但4月在稳增长的主线推动下，板块有所企稳，但板块估值已回落至较低水平，新兴成长赛道估值也调整至相对

10、合理水平，我们认为更应重视经营质地，以稳定分红锚定防御价值，龙头及细分赛道龙头或处在中长期配置窗口。4月最后一个交易日以来，家电板块有所恢复，各个龙头估值回暖，虽然3月疫情再度抬头，但家电板块1Q22收入同比增速并不悲观，利润表现更好于收入，市场一方面期待消费需求或在618期间集中释放，另一方面，稳增长政策支撑下，2Q22板块收入或并不悲观，且板块估值回调及股价表现已经反映了对于净利润承压的预期。ffl7:2022年以来（2022年4月29日至5月20日），家电板块（中万）涨幅居于市场中上游25%20%-15%-10% 5% -0% -(5%) 汽 车IillIllmllIlIlIU.建合军用

11、电器石油石化传媒环保轻工制造 础化工 有心金属 机桢设各 坊织服饰 电子国防军工 电力设各美曷！社会服务沪深300 非银金融 原炭医药生物 上证探指 交通运输 建筑装饰 钠铁计算机 商贸零售 建筑材料 通信公用事业需求尚未恢复，景气度偏低消费品价格及原材料价格向上、终端需求仍不稳定，滞胀环境下，上游原材料涨价受供给端的强约束，消费品价格随成本上涨，开始抑制消费。近期家电行业的内销零售及外销出口同比增速均偏弱，通过电商节的促销拉动能够短期扭转下滑，但中长期景气度依然以依托于宏观经济变化和地产周期性拉动，目前尚未形成趋势性的机4Xko出口端，海外需求有所弱化，我们认为以美国为代表的欧美市场消费在2

12、Q22-3Q22或仍将保持一定韧性，2022年4月份美国新屋开工数下降0.2%至折合年172万套，且海外疫情缓解后，外出社交活动增加，服务相关零售表现更佳，同时4月美国零售销售额（除汽车）环比+0.9%,居家耐用品消费保持类似增速，电子电器（环比+1.0%）、家具（环比+0.7%）但家电出口基数较高或面临放缓压力。白电：内外销景气弱化，海尔有较强表现传统品类空冰洗长期逻辑清晰,短期景气度仍偏弱。长期来看，空调尚有保有量提升空间（2011-2021年内外销量CAGR分别为+3.4%、+3.4%）,内销出口均有更大的成长空间，而冰洗产品更新迭代为主，过去几年洗衣机受益于滚筒产品升级，内销表现优于冰

13、箱（20112021年冰洗内销量CAGR分别为-3.2%、2.0%）,但内销量增长空间相对较小，冰洗出口产业链优势不断强化（2011-2021年冰洗外销量CAGR分别为+8.6%、4.5%）,但疫情催化因素在减弱。我们也关注到偏新兴品类的干衣机依然有出色表现（反映出技术迭代和生活方式改变带来新需求），同时与疫情食物储存需求高度相关冷柜增长较为领先且2Q疫情催化增速提升，细分市场的优秀表现折射出扎实需求是家电销售增长的原动力。图表10:空调长期出货趋势内销市场，空冰洗均有弱化，海尔表现突出空调零售需求较弱，但海尔份额提升，表现大幅领先，2022年Wl-W20(1.1-5.15)空调线上零售额YO

14、Y-11.6%o2Q弱化明显，2022年Wl3-W20(3.28-5.15)空调线上零售额YOY-24.1%o冰箱需求小幅弱化，需求依然较强，但已经持续高增长，基数处于高位。2022年Wl-W20(1.1-5.15)冰箱线上零售额YOY-1.7%o2022年Wl3-W20(3.28-5.15)冰箱线上零售额YOY-2.5%o出口市场，量上行动能不足，空调、洗衣机价格表现较优海外耐用品消费也有所弱化，疫情缓解后消费结构有所调整，从家居耐用消费品向服务型消费转移，2022年4月，家用电器出口量31165万台,同比-4%(1-4月累计同比-6.8%),出口金额(人民币）500亿元，同比-7%（1-4

15、月累计同比-7.2%）根据海关总署数据，2022年4月，空调出口量574万台，同比-13%（1-4月累计同比-5%）,空调出口量仍较弱，但均价持续回升，空调出口均价1083.2元，同比+14%（1-4月累计同比+10%）,在均价提升的驱动下，2022年4月，空调出口金额62.18亿元，同比-1%（1-4月累计同比+5%）。根据海关总署数据,2022年4月，冰箱出口量571万台，同比-11%（1-4月累计同比10.3%）,冰箱出口均价850.17元，同比-2%（1-4月累计同比+2%）,冰箱出口规模仍处于高位，但基数影响下，出口量同比增速回落，均价也有大幅回落，受此影响2022年4月，冰箱出口金额48.54亿元，同比-13%（1-4月累计同比-9%）o(%)r20200080604020图表19:推算2022年4月空调出口均价同比+14%（人民币元）.Ce空调出口均价同比1,40012022年4月，洗衣机出口量142万台，同比-28%（1-4月累计同tb-19.4%）,洗衣机出口均价92