2022制造行业深度研究及下半年策略：发力“稳增长”布局“高景气”.docx

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1、2022制造行业深度研究及下半年策略：发力“稳增长布局“高景气”家电：基本面筑底，静待改善年初至今家电行业表现弱势。截至2022年6月12日，家电板块表现相对弱势，年初至今下跌21%,中信分类30个一级行业排名靠后，跑输沪深300指数6pctso行情的持续低迷来自多因素的制约：1.地产后周期叠加局部疫情冲击，2021年底以来地产竣工、销售数据持续大幅下滑，短期内销预期难言乐观；2.海外通胀持续演绎，欧美地区或通过大幅加息缓解物价压力，外销景气或迎来回落；3.原材料价格今年以来仍持续上行，近期虽有回调，但仍然维持在历史高位，对企业盈利能力有所侵蚀；4.新兴产业在政策加持下景气具备较高确定性，从而

2、导致资金分流。随着“稳增长”政策方向的提出，地产政策有所松动，上述部分限制边际向好，基本面筑底，后续有望逐步改善。原材料价格阶段性下行，成本端压力或有所缓解。原材料占家电成本的80%以上，其中，钢、铜、铝、塑料约占空调、冰箱、洗衣机、厨电成本的60%O今年以来，原材料价格快速冲高后回落，铜、铝、塑料、冷轧板价格同比开始出现下降，家电企业成本端压力或将有所缓解。汇率方面，人民币兑美元汇率或持续承压。在强劲的出口数据下，人民币兑美元汇率长期稳定在6.4上下，汇率波动对家电企业出口业务影响减弱。然而4月以来受美联储加息预期影响，人民币快速贬值，人民币兑美元一度跌破6.8。考虑到美国通胀持续超预期，后

3、续加息预期较强，我们认为人民币兑美元汇率或持续承压，出口占比较大的企业或阶段性受益。白电：盈利修复可期，关注“高端化”趋势局部疫情扰动内销，疫后有望迎来集中回补。受国内局部地区疫情反复影响，今年以来，空、冰、洗内销表现疲软，1-4月内销出货（产业在线口径）分别同比O.0%-6.1%-10.0%,零售端销额（奥维云网口径）分别同比-8.7%A6.4%A6.9%,其中空调出货端表现较为积极，反映了下游经销商的提货意愿较强。考虑到目前各地疫情防控政策有序推进，物流、供应链逐步恢复，同时各地消费补贴政策也陆续出台，预计后续需求有望迎来集中释放。海外需求高基数下短期承压，下半年或将逐步恢复。疫情期间欧美

4、国家采取了强有力的消费补贴刺激政策，而随着2021年三季度补贴退坡，海外消费需求也逐步开始承压。从美国家电存货数据来看，近期美国家电存货量创下5年来历史新高，此外美国地产销售近月有所降温，2021年下半年以来成交量连续负增长，亦对大家电需求形成拖累。综合作用下，国内家电出口有所回落，1-4月空冰洗外销出货（产业在线口径）分别同比+3.9%-8.8%-16.0%,1-5月家电整体（海关总署口径）出口同比-6.0%。不过考虑到退补周期，预计海外基数压力将在下半年得到缓解。高端化方兴未艾，推新卖贵打开空间。随着保有量触顶、更新换代比例提高以及消费升级趋势推动，家电高端化趋势明显。其中冰、洗产品受益于

5、结构化升级，以冰洗为例，大容量冰洗占比近年来明显提升，滚筒洗衣机逐步成为更新换代的首选，冰箱的保鲜无霜、洗衣机的除菌热烘功能也逐渐建立消费者认知。结构升级有效带动产品均价提升，根据中怡康数据，2015至2021年之间，7000元以上的冰箱销量占比由8.0%提升至24.8%,5500元以上的洗衣机占比由4.6%提升至25.4%o产品均价提升帮助企业有效传导原材料成本压力，随着原材料压力放缓，后续龙头企业盈利能力有望继续修复。渠道革新叠加数字化降本增效，龙头优势持续强化。空调龙头美的、格力近年来纷纷开展渠道变革，精简销售层级，加价率降低进一步提升终端产品竞争力；此外，龙头企业持续推进数字化、信息化

6、变革，一方面提高财务柔性，高效响应用户需求，提升运营能力，另一方面显著降低费用率及仓储物流成本，提升企业盈利能力。随着龙头渠道改革以及数字化的推进，产业链综合竞争力进一步提升，面对复杂多变的外部环境以及原料涨价时，龙头企业表现出较强的经营韧性，毛销差维持稳定，体现出龙头强大品牌+规模制造能力。海尔智家：高端化、全球化进展顺利，迎来战略布局收获期。随着国内家电行业发展进入成熟阶段，高端化和全球化成为销售规模的新增长点。海尔经过前期布局，目前已经步入战略收获期：1.高端化：卡萨帝布局多年，技术和口碑积累深厚，近年来收入维持高增长，原先短板如厨电和空调业务也得到明显强化；三翼鸟品牌顺应家电套细化潮流

7、和定制式需求，提升海尔提供整体解决方案的能力。2.全球化：通过改革组织架构、分享渠道和研发平台以及深入本土化经营，协同效应逐步释放，利润率优化明显。3.数字化：公司持续推进数字化流程再造，从数字化研发设计、物流和服务流程再造、互联工厂等环节，持续推进运营效率的优化，不断改善费用率，提升盈利能力。投影：行业高景气，龙头优势强化行业高景气，疫情不改高速渗透趋势。随着追求个性、品质生活的新世代人群成为消费主力，大屏影音需求逐渐兴起。智能微投在大尺寸显示领域具备高性价比，此外还具备运输便捷、观影护眼等优势，进入高速渗透阶段。IDC数据显示，2017-2021年间家用投影规模快速增长，CAGR达到27.

8、9%o2022年，受制于疫情反复造成的物流受阻，3、4月销量增速有所放缓，但伴随618促销节的到来以及疫情防控的推进，行业重回高景气。根据魔镜数据显示，截至6月8日，淘系平台投影预售+累计销售量同比增长27.1%o预计下半年随着芯片供应的缓解以及物流的恢复，行业有望继续维持高速增长。缺芯影响下，1.CD实现放量拉低均价。缺芯一直是困扰行业供给的因素之一，受制约芯片短缺影响，D1.P产品份额持续下降。根据洛图数据，2022Q1线上智能投影中D1.P销量占比仅38%o由于1.CD路线均为低价产品，技术壁垒较低，品牌鱼龙混杂，随着参与品牌数量的增加，实现快速放量，并带动投影行业整体均价下行。考虑到D

9、1.P技术在显示效果（光效、对比度、分辨率等）上全面领先1.CD技术，预计后续随着芯片供应压力的缓解，D1.P占比有望回升，并带动行业均价上行。内容电商契合产品特性，新兴渠道快速放量。智能投影产品在新兴渠道实现快速发展，直播带货的强体验感和展示效果能有效吸引消费者关注。根据奥维监测数据，2022年4月抖音、快手、拼多多等新兴电商平台占整体线上份额已达21%,环比上月提升3%。目前新兴渠道仍以白牌低价产品为主，随着头部企业的布局，中高端机型亦有望享受新兴渠道发展的红利。格局一超多强，龙头优势持续强化。智能微投市场呈现一超多强的格局，根据IDC数据，2021年极米份额遥遥领先达到21.2%,其他国

10、产品牌坚果、峰米、当贝紧随其后，市场份额分别为7.5%3.5%3.0%o其中，极米凭借产品（软件+硬件）、渠道、供应链优势，份额持续提升，品牌效应渐筑，品牌溢价明显，优势持续强化；峰米作为后期之秀，近年来增长迅速，母公司光峰科技的技术积累深厚，我们预计随着产品线逐步补齐，峰米未来份额有望持续提升。4K时代来临，多技术路线百花齐放。2022年迄今投影头部品牌纷纷推出4K新品，其中峰米V1.O以及ViddaC1.激光微投凭借母公司强大的自主研发技术和成本控制能力，将4K高端投影价格直接探至7000元以下。目前来看，4K是后续智能投影结构升级过程中确定性最强的方向，当前销量渗透率不足1%,未来随着成

11、本的降低，4K智能微投价格有望进一步下探，从而加速普及。技术路线方面，投影市场亦呈现百花齐放的态势，小米推出首款1.COS全色激光微投产品，引发了市场对1.COS发展的关注，若1.CoS国内厂商推进顺利，后续有望打破T1.的DMD芯片垄断，有效降低产品成本。极米科技：龙头优势持续强化，海外拓展打开全新增长曲线。1.产品结构升级，盈利能力持续提升：2021年以来公司中高端爆款产品H3S、RSPro2持续放量，引领行业发展趋势，并带动自身盈利能力大幅提升。2海外市场产品线补齐，自主品牌高速增长：公司自主品牌产品线快速补齐，同时积极推进海外渠道拓展，例如线上入驻日本乐天等知名B2C平台；欧洲市场和第

12、一电器零售商MediaMarkt建立业务关系等，产品与渠道的共同作用下，公司海外自主品牌持续高速增长。3.取得“国家鼓励的重点软件企业认定”，2021年母公司所得税4764万元有望在2022年得到退还，若接续年度获得认证，则企业所得税率将由当前高新技术企业的15%下降至10%,进一步提振盈利能力。综合来看，公司作为行业龙头，产品、渠道、供应链优势显著，海外布局具备潜力。智能微投尚处快速渗透阶段，伴随产品结构升级，预计公司将率先享受红利。厨电：新兴品类高增，龙头开辟第二曲线消费升级时代，厨电新兴品类高增。随着人们生活水平的提高，其不再满足基础的烟灶需求，厨房承载的功能逐渐增加。消费者开始关注提升

13、生活品质的厨房电器，以一体机和洗碗机为代表的新兴配套厨电受到热捧。2021年我国一体机/洗碗机内销额为56/100亿元，20182021年CAGR为34/21%,进入高速增长阶段。新兴品类ASP较高，稳态空间可观。一体机、洗碗机和集成灶产品单价较高，2021年均价分别约为5900、5100和8400元；假设稳态情况下城镇/农村一体机保有量25/5台每百户，洗碗机为40/10台每百户，集成灶为30/5台每百户，更新周期为13年，则可测算出一体机/洗碗机/集成灶销量空间为879/647/263%;假设其稳态价格为4500/4500/8500元，则预测届时销额空间约为420/680/930亿元，同比

14、增长约650/580/270%,整体市场体量高于烟灶，厨电行业空间大幅扩容。下面以洗碗机为例，分析三大因素的边际改善：1 .中产阶级壮大，潜在需求旺盛。伴随中国经济的快速发展，中产阶级逐渐壮大。2018年一二线城市/三四线城市中产阶级占比达59%34%,相较2010年提升44%31%,后续仍有提升空间。购买力的提升推动了居民消费观念的重塑，其中家电作为家居生活的重要组成部分率先受到关注。洗碗机、一体机等作为带有消费升级属性的高频厨房电器，或将匹配潜在需求的释放。2 .行业研发投入增加，产品体验持续改善。2015年前，洗碗机行业玩家主要由西门子等外资企业组成，产品性能较为西式，不贴合中式厨房油烟

15、重的特性。2016年，方太推出了本土化的水槽式洗碗机，不仅能有效去除油渍，还顺带解决安装空间问题，进而引爆市场。当前洗碗机产品力离理想水平仍有差距，但广阔的稳态行业空间吸引海尔、方太、老板、美的等头部厂商的入局并加强研发投入，洗碗机产品体验有望持续改善，支撑渗透率稳步上行。3 .厨房主导权改变，消费认知迭代。过去厨房家电选购由60后/70后主导，由于其消费意识的保守和产品认知的缺乏，使得绝大部分长辈倾向于手洗。随着时间的推移，80后/90后开始慢慢接过厨房主导权，其对洗碗机的产品认知更为丰富（国产厂商市场份额提升后，开始加大对洗碗机等新兴品类的营销力度）和深入（有主动了解的意愿且公共讨论热度提

16、升），并愿意支付溢价解放双手和居家时间，厨电消费基本盘逐渐迎来切换，行业或接近非线性增长拐点。老板电器：地产下行无碍烟灶增长，品类扩充打造第二曲线。1.公司烟机份额仍有提升空间。2020年公司烟机全渠道销量市占率仅12%,远低于KA渠道20%的水平，随着城镇化、电商化和公司下沉战略的持续推进，预计公司烟机市占率仍有上升空间。2.套系化推动新兴品类快速放量。洗碗机、一体机和烟灶同为厨房大电，公司利用品牌与线下渠道进行烟灶配套。2021年公司洗碗机/一体机销额yoy+101/71%,新兴品类实现快速放量，动能强劲。3.依托历史底蕴，抢占集成灶蛋糕。公司深耕厨电多年，建立了完备的研发体系和相关技术储备；营销方法成熟且资金雄厚；丰富的终端渠道网络为出货提供支撑，助力公司在百亿集成灶市场收获份额。小家电：结构机会，关注新品开拓与渠道整合局部疫情反复小家电销售受阻，下半年需求向好。年初多地疫情复发，相较于2020年以华中地区为中心爆发，此次爆发中心更为分散，并于