江苏城投房地产业务隐忧.docx

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1、江苏城投房地产业务隐忧主要内容房地产持续下行，带来的不仅是区域城投杠杆根基土地 市场的下行，亦会直接冲击涉房城投公司的经营，城投公司 开展房地产业务面临哪些风险？又会如何影响区域信用风 险水平？本文将基于江苏省视角，对上述问题展开分析。江苏省城投公司在房地产市场活跃度较高且可能持续 提升。江苏省房地产行业规模和城投数量均居全国前列，城 投公司深度参与房地产业务的积极性较高，且随着区域城投 拿地规模扩大，预计未来城投公司在房地产板块的业务规模 将进一步扩张。江苏省房地产及土地市场下探幅度高于全国，省内呈现 南强北弱的分化格局。全国房地产市场自2021年下半年起 进入下行周期，江苏省降温幅度更大，

2、且多依靠城投托底土 地市场，其中苏北地区产业、人口支撑力稍弱，整体表现较 苏南地区更弱。中证鹏元将涉房城投业务模式分为自主开发、合作开发 以及保障房市场化销售三种，其面临的最大风险为项目去化 压力，但不同业务模式下关键影响变量不尽相同。对于参与 房地产业务的城投公司而言，需高度关注项目去化及资金周 转风险，其中自主开发模式下主要聚焦项目所处区位及城投 自身项目管理能力，合作开发模式下则还需特别考察合作方 信用资质。地产行情对区域信用风险的影响主要基于一级和二级 市场两个维度，淮安、宿迁、盐城等弱区域风险更大。一级 市场影响机制包括财政收入收缩、拿地支出增加、土地资产 贬值，重点关注土地财政压力

3、、债务压力、城投拿地比例指 标；二级市场需主要考察房地产去化压力以及当地城投房地 产业务参与深度。重点关注淮安、宿迁、盐城等苏北地区的 信用风险。房地产业务与城投传统业务关联度较强，是城投市场化 转型的重要方向之一，同时，2021年下半年以来，城投公司 出于纾困目的频频出手拿地，布局房地产业务的速度明显加 快。在当前房地产下行周期中，城投公司开展房地产业务面 临哪些风险？又会如何影响区域信用风险水平？本文将基 于江苏省视角，对上述问题展开分析。本文所讨论的房地产业务，指市场化开发及销售行为， 不包括按政府指导价销售给特定对象的保障房和定向开发、 以及政府主导下的城市更新等业务模式，该类业务风险

4、特征 与政府信用关联度较高。一、城投公司参与房地产业务的三种模式江苏省城投数量居全国前列，且较早探索市场化转型之 路，同时省内雄厚的产业及人口基础也为当地房地产市场发 展提供了肥沃的土壤，区域内城投平台参与房地产业务的积 极性和前瞻性整体较高。中证鹏元以江苏省578家存量债城 投平台为样本，以2021年收入明细来看，涉及房地产业务的 城投平台共124家，其中以房地产开发为主要业务（收入占 比超15%）的平台有52家。业务模式可以归纳为三种，目前 主流的模式为自主开发和合作开发，此外，考虑到城投公司 广泛承担了区域的保障房建设职能，第三种模式剩余尾房的 市场化销售也较为常见。城投公司通常综合采用

5、上述一种或 多种模式开展房地产业务。1、自主开发模式自主开发模式指城投公司对房地产项目完全自主经营， 并以市场价出售。其运营模式与专业的房地产公司基本一致, 即通过招拍挂获得土地，而后经过规划设计、施工建设、开 盘预售、竣工交付等一系列流程，完成投资的闭环及资金的 自平衡。图1自主开发模式业务流程购房款资料来源：公开资料，中证鹤元整理该模式下的房地产业务完全采用市场化运营模式，城投 公司对项目具有完全的控制力且能获得全部收益，但要求城 投公司具备高效项目操盘能力，包括房地产开发资质、成熟 的项目管理经验及专业的人才队伍等。此外，该模式资金投 入大、项目周期长，会占用大量运营资金，对城投公司的资

6、 金周转能力也提出较高的要求。该模式多见于经济发达城市，且开发主体以高等级的大型城投平台为主，比如南京栖霞国有资产经营有限公司、常 高新集团有限公司均存在部分自主开发的商品房项目。2、合作开发模式合作开发模式指城投公司与专业的房地产公司进行合 作，目前市场上主流的合作形式包括股权合作和代建合作。（1）股权合作或明股实债股权合作为此前城投与房企常规的合作模式，即双方以 资金或土地作价出资，共同成立项目公司，由项目公司作为 房地产开发及建设的主体，双方按照出资比例分享收益。值 得注意的是，在项目公司不并表的情况下，需辨别城投出资 是否存在明股实债的可能。图2合作开发模式业务流程资料来源：公开资料，

7、中证鹤元整理合作开发也是采用市场化运营模式，不过城投公司多以 土地出资，占款规模相对较小。但该模式下，房地产项目的 开发销售通常由房地产公司操盘，城投公司对项目的控制力 相对偏弱，且非控股情况下项目资金监测难度加大，或带来 一定的经营管理风险。该模式常见于房地产业务规模较大且区域布局广泛的 大型城投平台，比如苏州苏高新集团有限公司、南京安居建 设集团有限责任公司，其商品房销售收入占比均达65%以上, 且项目分布于省内多个城市。(2)代建合作随着房企拿地趋缓，城投托地增加，而城投平台普遍缺乏专业开发及运营能力，双方便逐步衍生出一种新的合作模 式一一代建模式。即由城投公司主导项目开发，房地产公司

8、接受城投平台委托，提供项目代建、运营及销售管理等服务, 近年从房企衍生出的绿城管理、中原建业等代建企业迅速崛 起，印证了当前代建需求的蓬勃增长。在该模式下，房地产 公司不实际出资，仅收取固定比例的管理费，具有轻资产特 征，而城投公司仍需承担全部资金风险敞口。图3代建模式业务流程域投公司代建费房企丽LIIr工程M成本M招投标、 管理 管理人管理J、管理营销管理品牌管理 1 + 资金 房地产代建及运营管理资料来源：公开资料，中证赠元整理无锡市较早开始探索房企代建模式，且近两年发展迅猛。 2021年以来，无锡市城投平台在土拍市场参与率颇高，由此 衍生出较大的代建需求，区域内城投平台与房地产代建企业

9、已就商品房、保障房等项目展开广泛合作，比如无锡市惠山 国有投资控股集团有限公司与绿城管理、无锡市太湖新城发 展集团有限公司与朗诗投资合作的商品房均为典型案例。3、保障房市场化销售模式城投作为安置房项目实施主体，部分区域允许城投在补 缴相应的土地出让金后，以市场化的方式向公众出售超过安 置需求部分的房产。在该模式下，土地成本低于普通商品房， 利润空间往往较为可观。但我们观察到，一般当区域拆迁进 程接近尾声时，才会将剩余住宅按市场价格售出，因此该业 务持续性一般，难以形成大规模收入。该业务模式对城投公司的资质要求不高，因此在各能级 城市和不同等级城投平台中均有广泛运用。二、全国及江苏省房地产及土地

10、市场运行情况全国房地产及土地市场持续低迷，江苏省作为房地产业 第二大省，下行趋势更为明显江苏省房地产交易市场表现显著弱于全国平均水平，但 开发投资减速幅度不大，恐加大去化压力。从销售额、投资 额等关键指标来看，江苏省的房地产业长期居于全国前两名, 但在全国地产行情骤降的背景下仍难逃颓势。2022年8月，江苏省商品房交易面积及金额下跌幅度均远超全国平均水 平，新开工面积也出现大幅下滑，但房地产投资额同比仅减 少7.1%,跌幅在全国各省市中居于中等水平，后市供给量仍 较为庞大，若销售端未见实质回暖，恐增加库存去化压力。 单价方面，2022年1-8月，江苏省商品房销售单价相比2021 年下降2. 1

11、1%至1.26万元/平方米，略好于全国同期降幅 3. 64%,或与省内多地政府为维稳楼市相继发布“限跌令”有 关。图4 2022年1-8月全国各省商品房箱售情况图5 2022年1-8月全国各雀况累计售(Cjt)一品黑快IHi Il计启长(SM)商晶房侦W累计值5+方优一 扃品房霸2面积Iht增长(右) LLrM ”方*- a-MMUIM 9tt一 IBIiF SH (Slfe) t资料来源：国家统计局，中证赠元整理资料来源：国家统计局，中证鹏元?全国土地成交量走低、溢价率锐减，江苏省土地市场下 行态势更为严峻。从成交量来看，房地产市场低迷形成的项 目销售回款不畅导致房企现金流受到极大影响，拿地

12、意愿和能力降低，对土地一级市场形成负向反馈，2022年全国及江 苏省土地市场成交面积均有不同程度的下降，其中江苏省降 幅更大；从成交价格来看，2021年全国部分城市开始实行集 中供地模式1,对土地溢价率形成较大程度的抑制，叠加房 企拿地趋于审慎，全国土地溢价率自2021年4月起大幅降 温，江苏省土地溢价率从高位33. 33%最低跌至LO5虬 整体 来看，江苏省遭遇土地市场成交量锐减和溢价率下降的双重 打击，2022年1-9月土地成交金额同比大幅下跌52%,远高 于全国跌幅，土拍形势较为严峻。图6全国及江苏省土地出让情况图7全国及江苏省土地溢资料来源：Wind,中证鹏元整理资料来源：IFlnD,

13、中证赠元整芯三、江苏省各地级市房地产及土地市场运行情况江苏省各地级市房地产和土地市场全面降温，多依靠城投托底土地市场，其中苏北地区整体表现弱于苏南地区江苏省各地级市新房成交规模普降，成交均价则涨跌参 半，南通房地产市场下探幅度较大。2022年以来，江苏省各 地区房地产交易活动全面降温，但苏南地区整体表现优于苏 北，其中南京、苏州作为省内经济发展的排头兵，在市场下 行周期中表现出相对较强的抗风险能力，新房销售额跌幅最 小，宿迁、南通、泰州、淮安降幅相对较高。成交均价在不 同城市间有所分化，呈现涨跌参半的局面，以镇江、南通跌 幅最为显著。2022年南通新房市场量价齐跌，或与其受上海 虹吸导致年轻人

14、口持续净流出，且传统产业发展动能不足, 对楼市支撑力不够有关。图8 2022年1-9月江苏省各地级市新房成交规模图9 2022年1-9月江苏省资料来源：Creis,中证赠元整理资料来源：Creis,中证鹏元整理江苏省各地级市土地市场几乎全面降温，其中苏北地区 整体表现更弱。2022年1-9月，除连云港土地成交面积和金 额仍保持正增长外，其他地级市土地成交情况均呈现不同程 度的下降，土地溢价率也普遍降至低位，仅盐城溢价率维持 在5%以上。其中苏南地区土地成交金额及溢价率降幅整体低 于苏北地区，反映出在土地市场低迷的情况下，房企拿地将 更偏好有产业、人口支撑的高能级城市，三、四线尾部城市 或面临更

15、大的风险。图10 2022年1-9月江苏省各地级市土地成交情况图11江苏省各地级市4资料来源：Wind,中证鹤元整理资料来源：Creis,中证赠元整江苏省各地城投拿地比例普遍较高，以泰州、宿迁、无 锡、淮安最为显著。从拿地金额来看，苏州、南京、无锡遥 遥领先，但若以城投拿地金额占比来衡量，泰州、宿迁、无 锡、淮安四市城投拿地比例较高，连云港、南京、南通、镇 江拿地比例低于50%,整体来看苏北地区城投兜底情况更为严重。城投兜底土地实际是以牺牲城投债务率的方式延缓当 地土地市场的暴跌，蕴含较大的潜在风险。图12 2022年1-9月江苏省各地级市城投拿地情况泰州市宿迁市无锡市淮安市常州市盐城市徐州市扬州市苏州市镇江市南通市南京注：城投名单取自中证元数据库和DM城投名单的并集，若竟得方（中任意一方）自身、一级 司，则判定该地块为城投堂地；资料来源：Wmd,中证鹏元整理江苏省各地级市对土地出让依赖持续加重，南通、常州 土地财政依赖度偏高。除南通外，其余地级市近三年土地出 让金占比均逐年上升，其中无锡、苏州、连云港对土地出让 依赖相对较轻，南通、常州地方综合财力对土地出让依赖较 大，在房地产下行周期中，其财政实力受到的影响更为明显。图13江苏省各地级市土地财政依赖度注：土地出让依赖度=土地出让金/（ 一般公共预算收入十政府性基金收入）； 资料来源：企