财务管理资料2023年整理-对中国汇率政策的评估.docx

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1、对中国汇率政策的评估彼得森国际经济研究所莫里斯戈尔茨坦(MorriSGoldstein)摘要：本文从四个方面阐述了人民币汇率政策，即在过去的五年中，中国的贸易不平衡和汇率体系在不断恶化，没有好转的迹象；现有的国际组织虽然对其成员国的汇率政策有明确的规定，但都没有强制执行；目前的中国汇率政策无论对中国、美国，还是其他国家都是不利的；对于中国汇率政策，目前普遍存在着一个误区，即人民币大幅度、快速升值不可行、不适合；中国应该立即将人民币汇率从目前的水平上升值10%15%。一、介绍和预览感谢主席先生给我这个机会来陈述我对中国汇率政策的一些看法。首先，在过去的五年中，中国在推进汇率政策改革方面进展缓慢；

2、其次，我想陈述为什么说中国汇率改革进展缓慢会对中国经济、美国经济、国际货币体系、以及全球贸易体系产生重要影响；再次，我主要阐述有关中国汇率改革进展缓慢的借口和托辞并不能令人信服的原因；第四，关于中国汇率政策的几个误区。最后，我对中国在未来的一至两年内，在推进汇率改革方面能够和应该采取哪些行动，我将就这几个相关问题逐一论述。第一，在过去的五年中，中国的贸易不平衡和汇率体系在不断恶化，没有好转的迹象。2006年，中国的经常账户余额飙升(SOar)到GDP的9%,目前人民币兑中国贸易伙伴国货币的均值至少低估30机人民币兑美元，则至少低估了40%。从2005年6月至今，人民币兑美元上升了6.5%,但是

3、人民币对美元的相对升值还不足以中止(halt)中国在国际市场上的竞争力的累积性上升，也没有降低中国的贸易顺差。第二，现有的国际组织虽然对其成员国的汇率政策有明确的规定，但都没有强制执行。首先看中国政府，尽管中国在过去的四年中一直从事大量的、单方向的外汇市场干预，中国当局仍然否认货币操纵。其次看美国财政部,尽管大量证据显示中国对外汇市场的操纵事实,但美国财政部仍然拒绝将中国定义为“货币操纵国”。最后看国际货币基金组织，虽然IMF成立的初衷之一是推动各国汇率政策的发展，但是目前看来，IMF高级官员没有也不愿意将DF建设为一个致力于监督并约束世界各国汇率政策的国际协调机构。第三，进展缓慢的中国汇率政

4、策改革无论对中国、美国，还是其他国家都是不利的。对于中国而言，人民币的严重低估事实和汇率操纵行为背离了中国向外贸平衡和消费带动型经济增长的目标，也影响了中国货币政策的独立性，还妨碍了中国银行体系的改革，也提高了国际社会对中国在国际货币和贸易体系内成为一个“负责任的利益相关者”的疑虑。对美国而言，人民币的这种小幅升值没有起到促进亚洲地区汇率体系的良性发展的作用，美国的贸易赤字也没有因此而得以改善，也不会降低发生美元危机以及美国经济硬着陆的风险。如果这种状况持续下去，新兴市场国家有可能纷纷效仿中国，那将会给全球汇率体系带来严重影响，甚至有可能引发美国、欧洲、日本等国的报复行动。第四，对于中国汇率政

5、策，目前普遍存在着一个误区，即人民FIi大幅度、快速升值不可行、不适合。这种认识是不正确的。人民币大幅升值不会给中国经济发展、就业、社会稳定带来灾难性的影响。对人民币汇率采取更大胆的行动既不会破坏中国的银行体系，也没有必要放在金融体系的进一步改革之后。如果美国财政部将中国定义为汇率操纵国，这将有利于中国汇率制度的变革。第五，中国应该立即将人民币汇率从目前的水平上升值鉴于人民币汇率长期低估，它产生的不良效应很难通过一次次小幅升值来消除。只有人民币汇率一次性、大幅升值才能彻底解决相关问题。人民币相对美元小幅升值(比如每年上升5%),对美国来说起不到什么作用，因为美国自己在削减贸易逆差上很有难度。为

6、了提高社会稳定性，中国在推进更大胆的汇率改革(BOldereXChangerateaCtiOn)的同时，应该增加政府开支、调整开支方向，从而推动社会保障网络的建设，降低高居不下的预防性储蓄。美国财政部应该向中国政府说明，从今以后美国财政部将一直考察中国的经常账户余额的变化，实际有效汇率变动以及中国政府每个月对外汇市场的干预情况，据此评估中国外部调整和汇率改革效果。美国财政部应该迫切要求把中国的汇率相关问题列为2007年5月召开的中美战略经济对话的首要议程，以此向中国政府施加压力，直到取得效果为止。如果人民币汇率那时还没有大幅提高，在美国财政部给国会的汇报材料中，应该将中国定义为汇率操纵国。最后

7、，世界货币基金组织成立的目的之一就是促进推动全球汇率体系的发展,但是IMF目前的相关问题是它不仅仅要为汇率体系变革提供指导方针，更应该督促各国汇率体系去改革，这才是促进各国汇率体系良性发展的有效途径。二、四个指标回顾过去的五年中北京和华盛顿发布的公告，你可能会认为，中国正朝着减少外部经济失衡、调整汇率政策的方向发展。这里我用四个指标重新考量一下这个相关问题，就会得到一个不同的结论。第一个指标：中国的经常账户盈余。在过去的五年中，中国的经常账户盈余一直在增长，2001年为GDP的1%,2006年接近GDP的911以美元来计算，中国是世界上贸易顺差最大的国家；以经常账户余额占经济规模的比重来衡量，

8、中国的贸易顺差比美国的贸易逆差相关问题更加严重。22与2006年同期相比，2007年的前两个月，中国的经常账户余额增幅达225%。可见，中国经济的外部均衡状态更加恶化。第二个指标：中国的实际有效汇率。与名义汇率相比，实际有效汇率是衡量中国经济竞争力的更合适的指标。在过去的五、六年间，人民币兑美元的实际有效汇率增长了2%330有些人认为人民币兑美元升值了6.5%,从1美元兑8.28人民币降到1美元兑7.73人民币（2007年3月22日），效果显著。事实上，人民币目前还是被低估了，人民币兑中国贸易伙伴国货币的均值至少低估30%；人民币兑美元，则至少低估了40%。而且人民币兑美元相对升值无助于削减贸

9、易顺差44。第三个指标：人民币汇率市场化。2005年6月，中国政府宣布对人民币汇率体系进行改革,实现汇率市场化。但事实上人民币汇率并没有实现市场化。为了维持人民币相对稳定，中国政府一直在操纵外汇市场，去年每个月的干预额度达到200亿美元。这和宣布人民币汇率改革之前的2005年上半年的水平是一致的。在过去的三年中，中国外汇市场的干预程度达到GDP的10%。更严重的是，对外汇市场的大量干预的同时中央银行进行了大量的“冲销”操作，这种行为循环的同时（国内货币供应不断增加、通货膨胀率增长），外汇储备必然不断攀升，否则，即使人民币的名义汇率维持不变，中国的竞争力也会严重降低55。事实表明，人民币汇率仍然

10、是受管制的准固定利率。66第四个指标：作为IMF的成员国，是否履行汇率政策方面的承诺。作为国际货币基金组织的成员国之一，中国应该履行改革汇率政策的承诺。IMF的每一个成员国都承诺不“操纵汇率”，中国政府也坚持认为没有操纵外汇市场。中国货币当局操纵汇率的主要手段之一是大量的、持续的干预外汇市场。三、意义何在有些观点认为：中国经济的外部不均衡状态以及人民币汇率低估状况是否改善、改善得快慢并不是什么重要相关问题，但我不这样认为。1、对中国的意义显然，中国的汇率政策对中国自己来讲至关重要。中国当局表示他们愿意从投资和出口导向型经济增长战略转向消费和内需拉动型增长转变77,也愿意转向更加独立的货币政策,

11、同时巩固他们的银行相关系统。随着中国经济在世界经济中比重的增长，中国希望能够成为一个“负责任的利益相关者”。但是，人民币的严重低估和对利率的操纵行为导致中国难以实现上述目标。如果不大幅提高利率，中国很难保持现有的投资水平，降低增长的不确定性，因为只有这样才能吸引大量的投机资金流入，但也给汇率改革带来了很大压力。当人民币被严重的低估时，出口和贸易行业过剩的生产相关能力就难以降低下来，这都表明形势发展越来越不利。中国的商业银行现在的状况是：手中持有央行用来冲销操作的大量、低收益债券；准备金率不断提高；人民币汇率低估导致外汇储备不断攀升，即使采取大量的冲销，部分外汇储备转化成了快速增长的商业银行贷款

12、；不少商业银行的贷款对象和贷款数额是由中央银行指定的。因此，中国的商业银行的改革困难重重。此外，中国向工业化国家出口和吸引国外投资上难以保持稳定。2、对美国的意义尽管中国的汇率政策的影响有所夸大，但中国的汇率政策确实对美国有影响。之所以说被夸大了，是因为美国经济是在充分就业的情况下运行的，中国的汇率政策只对美国某些行业的就业率有明显影响。类似的，中国在联邦储备的贸易加权美元指数中的权重约为15%,那么人民币的独立变化对于美国经常性账户余额的影响非常有限。假设人民币升值20%,贸易加权美元会贬值3%,这样一个小幅度的贬值可能会将美国的经常账户余额增加400亿到550亿美元，而美国去年经常账户的逆

13、差为高达8570亿美元。事实上，美国可以而且应该必须靠自己的努力去解决储蓄一一投资不平衡相关问题，尤其需要在未来的一段时期内大幅削减贸易赤字。目前普遍低估了亚洲汇率对美国改善外部账户平衡性的影响以及降低美元危机和美国经济硬着陆的风险。人民币大幅升值将成为美国经济的催化剂。如果美元的实际有效汇率贬值15%20%,同时，一些贸易伙伴国的货币升值，美国的美国贸易逆差和外国净资产总额将处在一个较为适宜的区间，美国的经济增长率却不会受到影响。欧元、加拿大元、澳元以及其他一些利率市场化的货币已经经历了较大的升值，也不可能主动再升值了。日元和亚洲一些新兴国家的货币在美元的在贸易加权美元指数中的权重约为40%

14、o考虑到亚洲国家通常都有大额的贸易顺差，外汇储备也都处于较高的水平，亚洲国家有必要将其货币升值。一些亚洲国家的货币，特别是韩元、印尼盾、泰铢，已经明显升值了，但是，亚洲一些其他国家的货币，包括人民币、日元、新台币、马来西亚林吉特的实际有效的汇率并没有明显升值。鉴于中国是上述其他亚洲国家效仿的对象，如果人民币明显升值的话，上述那些亚洲国家的货币升值也会容易一些。总之，中国的货币政策对美国来说至关重要，因为它影响着亚洲其他国家的实际有效汇率的走势，进而影响着美国的赤字变化。举例来说，中国、口本和亚洲其他新兴国家的货币兑美元的实际有效汇率升值25%,美国的赤字大约将减少1300亿到1800亿美元。3

15、、对整个国际社会的意义人民币汇率政策也影响着未来国际货币体系的发展、国际贸易平衡以及全球的投资环境。如果中国继续不让实际有效汇率升值，那么会给国际货币体系带来两个方面的风险。首先，对于其他新兴国家来说将有一个反面的“示范效应”。假设中国的汇率政策是这样的：为了保持经济的快速增长，中央银行在持续、大规模干预外汇市场的同时进行大量冲销操作，以维持现有的严重低估的实际汇率。在这种情况下，我们将会看到贸易顺差国家的实际汇率升值的可能性越来越小，通过汇率来调整贸易平衡的可能性越来越低。这种结果对美国经济以及全球经济而言都是非常不利的。中国货币操纵的另一个风险是，最终将导致美国（可能还包括欧洲和日本）实施

16、报复性贸易政策。这必将破坏我在前文中提到的工业化国家和新兴国家之间的双赢的“全盘交易”的发展前景88。在这个“全盘交易”里，新兴市场国家的出口产品将有机会进入更大的工业化国家市场，得到更多的外国投资，而且，随着经济体在世界经济中比重的增加，可以得到更多的“席位和票数”（更多的代表权和投票权），更好地参与世界经济的管理。作为交换，发达国家也可以进入新兴市场国家的市场，享受高速增长的经济带来的好处。此外，发达国家还可以要求新兴市场国家在货币、贸易、知识产权方面遵循“国际游戏规则”。假如在未来的五年中，中国继续采取干预外汇市场操作的行为使其汇率保持严重低估的水平，像美联储主席伯南克（Bernanke）所说的中国在“补贴”出口商的同时不断进入美国市场，那只会是一个幻想99。最后等到美国的耐心将磨没了，必将实行采取报复性措施，这对双方都是不利的。在开放的国际化贸易和投资环境里,如果一方实施的不是对贸易伙伴“公平”的汇率政策，那么贸