争议解决视角下对赌协议纠纷核心问题解析.docx

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1、争议解决视角下对赌协议纠纷核心问题解析“对赌常见于投资者将资金投入莪具高成长性与高风险性的未上市的初创企业时，为解决投融资双方对目标公司未来发展的不确定性以及信息不对称问题，所设计的包括股权回购、现金补偿等在内的对目标公司未来估值进行调整的协议.在争议解决中，展核心的问题主要集中在：投资方与目标公司对赌及相关担保安排的效力问题、权利请求期限对对赌忧议履行的影响、以及投资方要求目标公司覆行现金补偿及股权回购义务的实现问题.01与目标公司对赌的效力认定对于投资人而言，将目标公司财产纳入对赌责任财产是降低投资风睑的一项重要手段，也正因如此，与目标公司对赌成为投资人的常见选择,而在目标公司业绩或估值不

2、甚理想时，投资人能否基于对赌约定实现现金补偿或退出，首先面临的便是协议效力问题：如果协议效力被否定，投资人的诉求将无法得到支持.相较于与目标公司股东对赌的协议安排，司法裁判历来认为与股东对赌不损吉目标公司及公司债权人的利益，亦不违反法律法规的禁止性规定，通常认可此种对赌协议效力。但对于与目标公司对赌，司法裁判却是经历了从无效到效力与可履行性区分的演变.简单梳理裁判规则和说理的变化，更有助于理解和体会裁判结论背后所维含的价值导向和利益平衡。（一）最高人民法院对“与目标公司对赌”的效力认定最高人民法院通过海富案确立了与目标公司对赌无效的裁判规则。在甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与

3、苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案（.泡.中，海京公司以增资方式投资入股世恒公司，后因世恒公司未达到约定的净利润指标，海富公司遂起诉要求世恒公司、原股东迪亚公司等主体向其支付协议补偿款.最高人民法院再审认为海苗公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营,故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在增资协议书中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计第公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据中华人民共和国公司法

4、（公司法）第二十条和中华人民共和国中外合资经营企业法第八条的规定认定增资协议书中的这部分条款无效是正确的。海富案是投资人与目标公司对赌的标志性案件，在最高人民法院通过该案确认与目标公司对赌无效后，各级法院基本上沿用屐高人民法院的裁判思路，以违反资本维持原则或损害公司债权人利益为由，否定与目标公司对赌协议的效力.（二）仲裁对“与目标公司对赌”的效力认定相较于法院在海富案中确立的与目标公司对赌无效的司法裁判规则，在同一时期，仲裁界并未遵循该种裁判逻辑，而是在更倾向于尊重当事人的意思自治和契约自由的基础上，在多个仲裁案件中认可了与目标公司对赌的效力.例如江阴市中科蓝天创业投资有限公司、浙江中科东海创

5、业投资合伙企业（有限合伙深圳中科汇富创业投资基金合伙企业（有限合伙）与林某平、谷某文、武汉施瑞福生物技术有限公司合同纠纷仲裁案。仲裁庭认为股权回购条款是一种附条件的合同条款，是投资人与目标公司之间达成的，约定在被投资公司未来无法实现投资承诺的特定事件时，投资人收回投资款的安排.申请人签订协议时的身份仅为外部投资人而非公司股东，三接建立的是投资合同法律关系，该协议的签订是各方作为平等的商事主体经协商自愿达成的，是各方真实的意思表示.现申请人系其债权人地位要求公司承担回购义务，不存在滥用股东地位或权利的情形，不涉及损害其他股东、社会公众或国家利益等合同法第52条规定的合同无效情形，故合法有效.”2

6、（三）地方法院对限高院裁判规则的突破在全国法院民商事审判工作会议纪要（九民纪要”）颁布前，江苏省高级人民法院在华工案中突破了最高人民法院通过海富案所确立的与目标公司对赌无效的裁判规则，支持了投资人的回购请求.2019年江苏省高级人民法院再审了江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘某虎等请求公司收购股份纠纷案，在该案一审及二审法院均以案涉股份回购违背公司资本维持原则和法人财产独立原则而无效的情况下，改判支持了投资人的回购请求.江苏省高级人民法院经再审认为，”目标公司及公司全部股东理解和清楚股权回购应当履行的法律程序和法律后果；公司法并未禁止公司回购本公司股份，公司在履行法定程序后

7、回购公司股份，不损害公司股东及债权人利益，不构成对公司资本维持原则的违反；回购条款是各方对投资和合作商业风险的安排，系各方其实表示；约定的投资人收益虽相对固定，但与企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。故回购条款有效.”3同时，江苏省高级人民法院在其论述和分析时，区分讨论了与目标公司对赌的“有效性”和可履行性”两个问题，并在认定目标公司回购条款有效的前提下，用大篇幅论证该案回购具有法律和事实上履行的可能性，并最终支持投资人的回购主张。（四）九民纪要对对赌效力与可履行性的区分2019年11月，品高人民法院侦布九民纪要根据

8、九民纪要所提出的指导性意见，法院在审理对赌纠纷时，不再直接否定.对赌协议的效力，而是在尊重上市交易中当事人平等协商、意思自治所缔结的合同关系的基础上，根据目标公司的具体情况考察对赌协议履行的可能性.简言之，即如果合同不存在其他法定无效事由的情况下，应尽可能肯定合同效力，而不会仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由认定对赌无效，但如投资方请求履行的，则还应审查是否符合公司法关于抽逃出资或股份回购的强制性规定.可以认为，九民纪要的上述裁判规则，一定程度上终结了与目标公司对赌的效力之争.4九民纪要5.【与目标公司对赌】第一款规定，投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存

9、在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张.对赌协议无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于股东不得抽逃出资及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求.“02目标公司为原股东对赌承担担保责任的效力认定前述分析，基于司法实践中对与目标公司对赌效力的长期否定，以及九民纪要虽然肯定了效力问题，但“可履行性”的认定仍存在巨大障碍（后文详述），如果投资者试图将目标公司财产纳入对赌责任财产，一种常见的变通方式是,投资人在约定与目标公司原股东对赌的同时，要求目标公司对原股东的对赌义务承担担保责任，将其作为塔信方式保障投资者现金补偿或股权回购的顺利实现.要求目标公司对

10、原股东对赌承担担保责任,在实践中会出现两种约定方式，其一是约定目标公司为大股东履行回购行为这一义务提供担保，其二是约定目标公司为大股东向投资者支付股权回购款这一义务提供担保.前述两种情形的背后实质涉及的是不同的法律问题，也决定了司法对前述约定效力审查的不同方向和逻辑.（一）为履行回购行为提供担保的法律实质为履行回购行为提供担保中，目标公司为回购义务人，实质上为公司回购股权的效力问题.此种约定主要表现为，在约定对赌条件无法达成时，由原股东向投资者回购股权，同时目标公司为原股东的回购行为提供担保，即在股东不能或不愿履行回购义务时由公司回购股权.在此种情形下，目标公司承担担保责任时，其本身就是股权回

11、购义务人，而非仅需支付股权转让款，并随即产生由公司回购股权是否有效以及是否具有可履行性的问题,对该问题的讨论已在第一部分详述，此处不赘。（二）为支付回购款提供担保的法律实质为支付回购款提供担保中，目标公司的担保责任表现为付款义务，实质上回到公司为股东提供担保的效力问题.前文讨论的第一种情形相对比较少见，投资实践中实则更多出现由目标公司为原股东支付回购款提供担保的协议安排，此种约定下，公司承担担保责任，原股东仍为回购义务人，被回购的股权仍有原股东持有，目标公司仅负有股权回购款的支付义务.因此，由目标公司未支付回购款提供担保，与目标公司直接承担回购义务而言，其产生的法律后果是截然不同的.当目标公司

12、作为回购义务人时，会涉及目标公司减资及回购的问题，此时对赌的履行会受到“股东不得抽逃出资及股份回购等有关资本维持原则和债权人保护原则的强制性规定的约束.但当目标公司并非对赌主体，仅为付款承担担保义务时，则属于公司经营中经常遇到的经营决策事项，不涉及目标公司减资程序问题，也不涉及损害目标公司债权人利益问题,因此，目标公司为股东承担担保责任的情况下，法院对效力的审判将聚焦约定背后的实质法律关系，即依据公司法第16条5的规定对目标公司提供担保效力进行判断。最高人民法院审理的强静延、曹务波股权转让纠纷案6及通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷案7,是涉及对赌交易中目标公司担

13、保纠纷的典型案例，分析两案的审理逻辑和裁判思路，可以发现司法对于该问题的审查主要集中在以下几个方面：第一方面，目标公司为股东提供担保是否已履行内部程序.目标公司为股权回购的履约担保责任，属于公司法第16条规定的对内担保，即为公司股东或者实际控制人提供担保，目标公司应作出相应的股东会决议.但实践中经常出现的一种情形是，目标公司原股东共同签署对赌协议的情况下，即使并未单独作出股东会决议或投资方并未特别审杳股东会决议，担保是否有效.此时投资人可以选择依据最高人民法院关于适用中华人民共和国民法典有关担保制度的解释第八条及九民纪要第19条的例外规定，即如果案件事实能够表明担保实质上能够代表公司意志，即使

14、投资人知道或者应当知道没有公司相关决议，也应当认定担保的效力，经常出现无需机关决议的情形为“担保合同系由单独或者共同持有公司三分之二以上有表决权的股东签字同意二此时，即使目标公司未作出决议，担保仍有可能认定有效.但从保障交易有效性的角度出发，建议投资人在采取此种约定时，要求目标公司原股东根据公司章程约定对目标公司提供担保作出相关决议。第二方面，投资者是否对担保相关文件履行了形式审查义务.审查的内容包括决议是否由有权机关作出，是否经法定或烹程规定的多数通过，参与决议的股东是否违反公司法关于回避表决的规定等,在对赌协议中，投资人往往会要求目标公司原股东就目标公司承担担保责任是否履行了必要程序作出承

15、诺和保证.此类条款可以一定程度反映投资人的合理注意义务履行的程度.第三方面，从目标公司是否受益的角度分析目标公司承担担保责任的实质品列机8即投资人的投资款是否全部投入目标公司资金账户，供目标公司经营发展使用，用于目标公司提升持续盈利能力，如满足前述条件，公司本身以及原股东均为受益者，此时目标公司其提供担保并未损害自身及其他股东权益，因此目标公司承担担保责任，在公平合理的范围之内，宜应认定有效。03公司法强制性规范对对赌协议可履行性的限制（一）对目标公司回购股权的限制法院将依据“股东不得抽逃出资“或股份回购的强制性规定进行审查，目标公司未完成减资程序的，法院将驳回诉讼请求。九民纪要5.【与目标公

16、司“对赌”】第二款规定投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据公司法第35条关于股东不得抽逃出资或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审萱。经审直,目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求.”（1）如股权回购有合同依据、真实交易背景和公平对价基础，不宜破认定构成抽逃出资最高人民法院关于适用中华人民共和国公司法若干问题的规定（三）第十二条以列举加兜底条款的方式，列明利率抽逃出资的行为，包括：“（一）制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；（二）通过虚构债权债务关系将其出资转出；（三）利用关联交易将出资转出；（四）其他未经法定程序将出资抽回的行为.”对照前述关于抽逃出资的四项规定，我们认为投资者作为对赌协议的债权人要求目标