MBA论文—并购中目标企业价值评估的研究.docx

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1、一般更相宜作为价值评估的参考。关键词：企业价值并购价值评估3.5价值评估结果比较和结论51第4章探讨结论与局限性554.1 主要结论与分析554.2 本文探讨局限性58参考文献60后记63第1章：引言1.1 探讨背景和目的企业并购，作为资源优化配置的重要手段，作为企业扩张和提升竞争力的重要方式，在西方国家由来已久。二十世纪90年头中期以来，全球并购规模呈直线上升趋势，到2000年全球并购规模达到3.5万亿美元。在当今经济全球化、市场体化,资本证券化的世界经济大潮中，企业并购活动更是此起彼伏，在航空业、金融业、制造业、信息业、服务业等领域中涉与资产数额巨大的并购事务时有发生，甚至愈演愈烈。并购促

2、成了大型企业、跨国公司的形成、壮大和发展。我国企业的并购经验了从无到有、由小到大的过程。90年头以来，随着我国证券市场的兴起和快速发展，给企业并购带来J新的机会，产生了真正意义上的市场化并购。一方面证券市场为企业并购供应了资金来源，另一方面证券市场的兴起也使通过收购部分股权来限制目标企业成为可能。在入世后全球化经济布局和我国国民经济结构调整的经济背景卜.，并购被赐予r更多的历史使命和战略意义。随着我国经济调整向深度和广度推动的力度不断加大，有人预言，西方百年并购史将在我国将来10年内上演。事实证明，我国的并购额在过去五年里每年都以70%的速度增长，我国已经成为亚洲第三大并购市场，并购数量不断上

3、升，2003年上市公司共发生并购交易925笔,较2002年增长40.15%。资”东海；依据全球并购探讨中心网()供应的Sk为整理券市场的十大并购案之一。万科公司股权转让给华润置地后，两大公司始终是证券市场和房地产业关注的焦点。本文以华润置地并购万科公司为案例进行价值评估探讨，希望能为我国并购企业价值评估的实践供应借鉴参考。1.2 探讨内容、方法和思路本文探讨的主要内容是：并购中如何评估目标企业的价值。在界定目标企业价值内涵的基础上，以华涧置地并购万科公司为例，对并购中目标企业一一万科公司的价值进行了评f占，通过比较三种评估方法一一折现现金流量法、期权定价法和比较估价法的评估结果，总结分析r评估

4、差异的缘由、评估中存在的问题，在探讨各种评估方法的适用性、优缺点和关键影响因素等内容的基础上为我国并购提出r一些建议。本文主要采纳案例探讨的方法，依据现代公司财务管理原理、管理经济学与战略管理等理论框架，结合我国企业并购的实际状况，对并购中目标企业的价值评估进行了探讨。在探讨过程中，目标企业基本状况分析借鉴J战略管理中的PEST和SWOT分析方法，采纳定性分析为主和定量:分析为辅的探讨方法；目标企业的价值评估采纳定量分析为主定性分析为辅的探讨方法，具体涉与RaPPaPorI模型、资本资产定价模型、加权资木成本模型和Black-Scholes模型等多个定量分析工具。木文共分四章，第一章:提出论文

5、的探讨目的、内容、方法和思路。其次章先回顾学术界对企业价值与企业价值评估理论探讨的概况；再分析影笫2章：并购中企业价值评估的理论和方法比较2.1 企业价值内涵目前，国内外理论和实务界对企业价值的相识并不完全一样。存在着多种企业价值的观点。第一种观点认为：从会计核算角度看，企业价值是建立企业的全部费用的货币化表现，其大小是由建立企业的全部支出构成的。因此，企业价值可由企业各单项资产评估值加总得到。准确地讲，这不是评估企业的价值，而是评估企业费产的价值。企业价值与企业费产价值是两个比较简洁混淆的概念。企业价值，是指企业作为一个整体系统所表现出的资产综合体的价值，而企业资产价值则是企业各单项资产价值

6、之和。企业拥有各种资产，包括有形资产和无形资产，然而，一个企业的价值并不等同于它所拥有的全部资产的价值。企业价值的凹凸不仅取决于资产总量，还取决于资产间的工艺匹配、有机组合方式以与利用效率与效益。企业尽管由机器设备、厂房建筑物、流淌资产和无形资产等资产所组成，但各个要素资产并非是简洁的积累，企业是由各个要素资产围围着一个系统目标，发挥各自功能，按特定生产工艺或经营目标共同有机组合起来的资产综合体。也就是说，企业内存在着资源与资源、尤其是人与人之间的合作关系，如企业内部的组织结构、人力及源、企业的销售网络以与企业在公众心目中的商誉等等。依据系统论的系统整合观点，系统整体一般不等于各组成部分之和，

7、系统一般存在整合效应，即通常所说的通过加和企业各展的眼光来看，企业的将来获利实力包括两部分：企业现有基础上的获利实力和潜在的获利机会。前者是指在企业现有的资产、技术和人力资源基础上，已经形成的预期获利实力：后者是指企业当前尚未形成获利实力，但以后可能形成获利实力的投资机会。所以，企业价值是企业现有基础上的获利实力价值和潜在的获利机会价值之和。这是一种建立在期权定价理论基础上的企业价值观点：企业价值是现有的各种经营业务所产生的将来现金流量的折现值之和再加上企业所拥有的获利机会的价值，即企业价值是企业现有基础上的获利实力价值和潜在的获利机会价值之和。二十世纪60年头，SprenkleBoness和

8、Kassouf提出j期权定价的概念。这种期权定价概念最早由Myers引入投资项目，MyerS(1977)首次提出企业所拥有的机会是看涨期权，这种机会价值应包含到企业总价值中去。Black和SChOleS(1973)在“期权和公司债务定价”文中提出的期权定价模型，为期权定价理论更定/基础。2.2 并购中企业价值评估的影响因素企业并购是项风险较高的事业，项企业并购活动不仅要考虑操作上的可行性，更要注意经济上的合理性。并购企业和目标企业的出资人都希望交易价格有利于己方，但是由于信息驾驭不充分或者主观相识存在偏差，并购双方对目标企业价值的评估一般存在很大的分歧。因此，J解影响企业价值评估的因素是特别重

9、要的。企业价值评估既具有科学性，同时又具有较强的艺术性。影响并购中地位。2.3.3 企业内部的管理水平目标企业的管理水平主要表现在企业所具有的组织阅历和组织资本上。组织阅历，是指在企业内部通过对阅历的学习而获得的每个雇员的技能和效率的提高。这主要包含两方面内容。一方面是单个雇员的生产效率提高；另一方面是团队效应，即在组织内部，信息流淌更有效率。组织资本，是指在被称为“企业”的组织中，借助阅历而渐渐积累起来的为企业所专属的信息性资产。3只有很好地分析企业的组织资本和组织阅历，了解目标企业蕴涵的管理潜力有哪些，哪些在并购中可以转移，才能为探讨并购中的协同效应奠定基础。2.3.4 企业的财务状况目标

10、企业的财务状况确定着并购后企业面临的财务压力和综合效应，因此企业财务状况分析是基本状况分析的重要组成部分，也是进行企业的价值评估和定价决策中不行缺少的步骤。财务状况分析主要通过横向和纵向比较法评估分析目标企业的营运实力、偿债实力和盈利实力。不仅要对企业过去和现在的财务状况进行分析总结，还要对企业将来的现金流量和资产负债状况进行预料，为后续估价做打算。J弗雷娜戚斯）8SJJ光芳斓侯格.J井、JBIfl与公司限制.北京:依济科学出版.199机48由现金流量的预料。自由现金流量(FreeCashFlow,FCF)最早是由美国西北高校的ARappaport和哈佛高校的VJensen,等学者于二十世纪8

11、0年头提出的一个全新的概念。如今它在西方企业价值评估中得到特别广泛的应用。简洁地讲，自由现金流量就是企业产生的，在满足了再投资须要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提卜可供安排给企业投资者的最大现金额。影响将来现金流量的因素，称为价值驱动因素。所谓价值驱动因素，是指那些确定企业现金流量水平的关键收益、成本或投资等变量。RaPPaPOrI(1986)确定了五个重要价值驱动因素：销售在数量和收益上的增长；边际营业利润：新固定资产投资；新流淌资产投资；资本成本。并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预料。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资借款

12、利息之前(即不扣减利息贽用)。现金流出是因为增加门前定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称为公司自由现金流量。主并企业收购后的管理安排，正常状况下是瞄准变更上述的价值驱动因素，以便能从收购中创建新的价值。价值驱动因素水平的变更取决于收购后的价值创建决策，价值驱动因素水平的变更常常是相互依匏的。例如：较高的销售增长可能通过增加营销支出、广告或产品开发，或通过增加固定资产和流淌资产投资取得。这些价值驱动因素的变更被转变成预料现金流入和现金流出的变更。MkhaclJcnscn.AgencyCostofFrocCushlilow.CorporateFinance,andTakeo

13、vers.AmericanEconomicReview.Vol.76.No.2.May.1986.pp.323-329.AlfredRuppuptr(.CreatingShareholderVlue.NewYork:TheFreePre.MucniillanInc.1986.pp.130133.资本增加K.S.Hackel(1996)提出自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出，再加上资本支出和其他支出中的随意支出部分。因为这些随意支出可节约卜来却不会影响公司的将来增长。他认为只要不是为了维持企业持续经营的现金支出都应加回到自由现金流量中：公司可以在不影响持续经营的状况卜避开这些支出，而若

14、公司没有进行这些支出，公司的自由现金流量会得以增加。这肯定义更多地考虑到了公司管理当局可能存在“滥用自由现金流量”的问题。本文主要以Rappaprot和Copeland对自由现金流量的定义为基础来探讨折现现金流量法。折现现金流量法，又称为RaPPaPrOt模型，是通过对目标公司资产负债表、利润表和现金流量表的历史数据进行分析，找出其经营状况、财务收支,现金流量的变动趋势，编制出目标公司将来若干年度现金流量预算表，然后用折现法计算出目标公司评估值的方法。此法对目标公司价值评估的精确程度依靠于资本预算的精细程度，因此在采纳此法进行企业价值评估时，为保证评估价值更贴近目标企业的实际价值，预算期的将来

15、时间跨度越长越好，通常为510年。这一时间聆度之后为稳定期，一股假设各年份预算数据稳定在某一水平。折现现金流量法的计算公式如F：Yg+_A_,(+n,(i+r(2-1)式中-代表目标企业的价值FCF.一一代表在t时期内目标企业自由现金流量公司息税前利润或净经营利润高速增长若干年后，再按较低的增长率持续增长的状况卜运用。公式估价法与分析表估价法的理论基础一样，只是公式法假设企业在将来段时间内利润增长率是肯定的，并依据利润增长率的大小，将企业的增长期分为高速增长期、低速增长期和零增长期。与分析表估价法比较,公式估价法的优点是：（1）可控性强，干脆影响评估的参数较少；（2）对各个参数更简洁进行敏感性

16、分析：评估过程简洁，只需预料相关参数，不需预料每年的数据。但公式法也存在不行忽视的缺点，即假设段时间保持肯定的增长率，在现实中很难实现。2调整现值法（APV）调整现值法是折现现金流量法的变形，是将融资的效果考虑到投资决策中的估价方法，个公司的杠杆资产（以债务筹资得到的资产）的现金流量折现值可表示为：杠杆资产的现金流量折现值=无杠杆资产的现金流量折现值+将来利息对税金节约额的折现值调整现值法在现实中般较少应用，其优点是评估个公司的价值时,它的资本结构预料可以随时间推移而变更。因此，它特殊适合于评估一起杠杆收购交易的价值。期权定价法期权定价法将企业的价值V分为V,和丫,两部分，一部分是目标企业将来现金流量贴现值片,反映的是已到位资产的贴现值；另一部分是目标企业将来增长机会的贴现值Vu