LPR运行 一个悖论与三个问题.docx

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1、报告从定价理论角度，分析今年以来资金市场利率“V”型反转对1.PR定价带来的困扰，并试图回答1.PR形成机制与实际运行中需要重点关注的三个问题。核心观点1.PR运行一周年的现状与反思。1.PR运行的表观规律：(1)除第一次1.PR报价外，其余时间M1.F利率调整与1.PR调整节奏与幅度完全同步;(2)降准操作并不必然导致1.PR报价下调；(3)在央行没有明确货币政策放松信号的月份里，1.PR始终保持不变。通过分析今年以来“两个阶段的1.PR与资金利率、一般存款利率和综合负债成本的变化趋势，可以推导出一个“悖论”，即：如果1.PR定价跟踪边际资金价格，那么为何第二阶段利率不上升？反之，如果1.P

2、R跟踪综合负债成本(或一般存款成本)，那么为何第一阶段利率要下行？并由此引出三个问题：问题一：M1.F利率下调是否必然带来1.PR的下调？问题二：未来1.PR是否只能降不能升？问题三：1.PR改革是否有效改善利率“二元结构”市场分割的问题？1.PR改革的“初心”与理论定价模型。(1)央行推出1.PR改革的初心表现为：一是疏通货币政策传导机制，推动贷款利率和市场利率并轨；二是推动降低贷款利率，由此降低实体经济融资成本。(2)1.PR报价机制的理论模型应为：1Y-1.PR=资金成本(含M1.F)+管理成本+风险成本+资本成本+市场调整项。基于1.PR定价原理与实际运行对上述三个问题的回答。(I)1

3、.PR报价对综合负债成本变动的敏感性并不高，也没有反映负债成本的边际变化,银行对1.PR的调整更多地较为依赖政策利率M1.F的变化；(2)目前，M1.F利率引导1.PR已从“降”到“稳”，结构性流动性短缺也导致负债成本“易上难下”，在此情况下，实体经济融资成本下行需要1.PR与MPA考核共同发挥效力。未来一个时期，1.PR定价都会维持平稳或略降，而实际贷款利率下行可以通过压降1.PR加点来实现；(3)今年1-8月份资金利率与存贷款利率持续背离，出现逆向走势，1.PR的推出并未有效解决二元利率结构问题，打通二元利率体系仍需要较长时间。对1.PR的运行现状理解与下一步建议。(1)做好银行体系负债成

4、本管控，1.PR定价机制应合理反映银行自身经营情况，避免形成M1.F与1.PR点差固定不变的错觉；(2)1.PR收益率曲线形态不宜包含过多产业调控政策，理论上，5Y与IY期定价的合理溢价，应该由较为发达的衍生品市场进行定价，产业融资政策完全可以通过其他政策指引予以实现。(3)可行情况下适度放松部分监管要求，提高资金市场和存款市场联通性。例如，优化流动性监管指标，让更多中小银行可以通过较低利率的同业市场融资；适度扩大M1.F一级交易对手范围，将部分资质较好的中小银行纳入M1.F覆盖范围，以增强中小银行的1.PR报价精准度。风险提示：全球经济重启后疫情复杂度提升，中美摩擦进一步升温。在1.PR改革

5、一周年之际，央行于9月15日发布了“中国货币政策执行报告增刊一有序推进贷款市场报价利率改革”，系统性阐述了我国利率市场化过程中，以1.PR改革来推动市场利率与存贷款利率“两轨并一轨”具体做法、取得的成绩以及重要经验。从实践看，今年1.PR除了在2月和4月下调外，其余月份均维持不变。9月份，1年期和5年期品种1.PR报价分别为3.85%和4.65,连续5个月持平。在本篇报告中，我们从定价理论角度，分析今年以来资金市场利率“V”型反转对1.PR定价带来的困扰，并试图问答以下3个问题：第一，从1.PR形成机制看，未来M1.F与1.PR点差是否应该一成不变？第二，从目标导向看，1.PR利率是否只降不升

6、？第三，在联通机制上，1.PR改革对于破解我国长期以来的二元利率体系是否效果明显？一、1.PR运行一周年的现状与反思1.1.PR运行的表观规律2019年8月17日，央行宣布改革1.PR形成机制，将1.PR与M1.F利率相挂钩，在M1.F利率基础上加点报出1.PR。一年多以来，IY-1.PR由4.31%下调至3.85%(改革之前，IY-1.PR为4.31%,2019年8月20日第一期报价为4.25%),累计下调幅度为46bp,新设的5Y-1.PR由4.85%下调至4.65%,累计下调幅度为20bp我们大致梳理了这一期间货币政策与M1.F政策利率变化和1.PR报价变化的关系，得出如下规律：(1)除

7、第一次1.PR报价外，其余时间M1.F利率调整与1.PR调整节奏与幅度完全同步。2019年8月至今，M1.F利率下调分别出现在2019年11月、2020年2月、2020年4月，下调幅度分别为5bp、IObP和20bp.与之相对应的是，IY-1.PR在这三个月份中均出现了下调，下调幅度与M1.F完全一致。5Y-1.PR同样出现了下调，下调幅度分别为5bp、5bp和IObp,低于IY-1.PR。同时，1Y-1.PR与M1.F利差自2019年9月以来，持续保持在90bp不变。(2)降准操作并不必然导致1.PR报价下调。可以看到，2018年8月份至今，央行降准分别出现在2019年9月、2020年1月、

8、2020年3-5月，而上述月份中1.PR出现下调的则为2019年9月和2020年4月。其中，2020年4月央行同时下调了M1.F利率20bp。(3)在央行没有明确的货币政策放松信号的月份里，1.PR始终保持不变。2019年8月至今(除2019年8月份央行第一次发布改革后的1.PR报价，1Y-1.PR为4.25%,较前期下调6bp),央行未降准或下调M1.F利率的月份为2019年10月、2019年12月以及2020年6-9月。在此期间，即便央行加大OMo和M1.F净投放规模(如2020年7-9月)，1.PR依然保持不变。从1.PR调整过程的表象观测，1.PR与M1.F深度“锚定”，M1.F起到了

9、“基准利率的基准”的作用，1.PR报价较好的与M1.F实现了联动。2.1.PR运行的一个悖论”与三个响题”2.1、 “两个阶段”产生“一个悖论”鉴于过去一年来1.PR下行与M1.F调整几乎完全同步且幅度相同，需要我们进一步确认M1.F利率是否准确发挥了利率走廊的作用。若M1.F对于中段利率引导效果较好且具持续性，则1.PR市场化程度较高。今年18月份，资金市场利率的“V”型反转提供了很好的观测机会,我们根据疫情影响、货币政策、资金利率等变化，大致可以将今年以来1.PR等利率的运行分为两个阶段。第一阶段：1-4月份，在此期间，货币政策逆周期调节力度加大，市场流动性充裕，资金利率累计下行幅度超过1

10、00bp,央行分别于2月份和4月份累计下调M1.F利率30bp,IY-1.PR也在相同的月份出现等幅度的下调。然而，1-4月份，银行体系核心负债成本压力突出，以结构性存款为代表的高成本负债增势迅猛，4月末结构性存款规模已达12.14万亿，较2019年年末增加2.53万亿。同时，结构性存款定价维持高位，明显高于银行计息负债付息率水平。因此，尽管同业负债成本趋于下行，但高成本一般存款的大幅增长，依然使得银行综合负债成本居高不下。第二阶段：5-8月份，时间也为4个月。在此期间，货币政策回归常态化，资金利率中枢明显上行,回归至疫情发生前水平。受市场利率变化影响,6M票据转贴现、IYAAANCD、IOY

11、国债不同期限结构的产品平均利率均呈现上扬，上涨幅度分别为4bp、IObP和13bp（）而随着5月份以来结构性存款的监管趋严，“压量控价”，银行主动高成本一般负债增量和利率趋于下行。国股银行结构性存款利率下行趋势明显，已降至3%附近。根据上市银行半年报披露的数据显示，二季度尽管资金利率整体上行，但银行综合负债成本率较一季度小幅下行。认真分析疫情前后“两个阶段”三种利率的变化趋势：1）DR与M1.F政策利率先降后升，但第二阶段平均利率更低；2）资金市场利率也是先降后升，但第二阶段利率更高；3）受监管政策影响，一般存款利率与综合负债成本利率先升后降。以上三种利率，尤其是市场利率与存款利率的背离走势，

12、会形成“一个悖论”，即：假设1.PR由市场力量决定，那么如果1.PR定价跟踪边际资金价格，那么为何第二阶段1.PR不上升？反之，如果1.PR跟踪综合负债成本（或一般存款成本），那么为何第一阶段1.PR要下行？对1.PR形成,使用跟踪IYM1.F作为基准而不使用DR,既避免了期限利差确定的困难，也避免了资金市场价格变动剧烈而造成的扰动。相对稳定的M1.F对应期限较长的贷款利率。但是，即便考虑到这一因素，这个“悖论”也依然存在。2.2、 由此引出的“三个问题”鉴于以上悖论的存在，可以继续引出以下三组问题：问题一：决定1.PR调整的因素究竟是什么？M1.F利率下调是否必然带来1.PR的下调？M1.F

13、利率与1.PR利率点差是否一成不变？问题二：1.PR改革以来，一直保持下行态势，未来看1.PR是否只能降不能升？问题三：作为联通资金市场和存贷款市场的定价机制，1.PR改革是否有效改善利率”二元结构”市场分割的问题？二、1.PR改革的“初心”与理论定价模型在回答以上问题前，我们本部分对1.PR改革目标与1.PR利率定价模型进行探讨。1 .央行的“初心”：推动“两轨并一轨”带动贷款利率下行央行试图通过建立资金市场政策利率M1.F与贷款利率1.PR的联系，推进存贷款利率与金融市场利率“两轨并一轨“，疏通货币政策传导渠道，而对1.PR形成机制的改革，是央行进一步推进利率市场化改革的重要举措。并在此基

14、础上，带动实际贷款利率下行。1.1 疏通货币政策传导机制，推动贷款利率和市场利率并轨正常的货币政策传导，是央行能够通过调整政策利率，实现资金市场价格向存贷款市场价格的传导，进而通过控制短端利率来舞动整条收益率曲线。1.PR改革的推出，一个重要的目的是为了解决传导机制不畅问题，即逐步取消原来参考贷款基准利率定价的模式，让银行在参考M1.F利率的基础上，根据自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素明确加点幅度。这样一来，可以将资金市场的价格变动反映在1.PR的报价因子中，进而实现资金市场与存贷款市场的联通。建立边际资金价格与贷款利率的联系。M1.F作为央行的中期政策利率，代表了银行体系从央行获取中期

15、基础货币的边际成本。央行通过让1.PR与M1.F挂钩，旨在实现M1.F利率对1.PR的引导，这样一来，M1.F利率的调整即可驱动1.PR报价的调整，并最终体现为贷款利率的调整。1.2 、推动降低贷款利率，由此降低实体经济融资成本1）实体经济所能够承受的利率水平在下降。根据央行表述，从宏观经济看，中国经济面临下行压力，特别是新冠肺炎疫情发生后，经济发展进一步承压，通过1.PR改革引导实体经济融资成本下降，有助于经济尽快恢复。2）需要打破银行协同定价的隐性下限。央行对此表述为：理论上，大型企业特别是大型国有企业的实际信用风险较低，然而，信贷定价在参照贷款基准利率时期，部分银行往往会通过协同行为以贷

16、款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限，进而形成了对大型企业的超额利率。这也减少了对于小微普惠金融的资金支持力度。推动1.PR改革，将促进大型企业贷款利率显著下行，引导直接融资市场发展，腾挪更多信贷资源支持中小微企业。2 .1.PR的定价理论模型和形成机制无论是从国际经验还是国内实践看，现行的银行贷款定价模型中，较为常见的是成本加成法，即银行贷款利率本质上是各成本项的加总，包括资金成本、管理成本、风险成本和资本成本等。贷款利率=负债成本+管理成本+风险成本+资本成本+市场调整项1 .资金成本在实际定价模型的运用中，负债成本可以是资金成本、一般存款成本以及综合负债成本。国内实践中有所差异。2 .管理成本该项对不同的贷款、存款和净非利息收入分别计算管理费用率。3 .风险成本以预期损失率（E1.）计算风险成本，即