【服饰服装报告】服装零售行业：迅销(9983.T)全球服装零售行业龙头日本外市场增长潜力持续释放.docx

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1、迅销(9983.T)如柬吴IS券（香港）全球服装零售行业龙头，日本外市场增长潜力持续释放中性（首次）盈利预测与估值FY2023AFY2024EFY2025EFY2026E营业总收入（十亿日元）2,766.63,090.03,445.63,818.7同比20.2%11.7%11.5%10.8%归母净利润（十亿日元）296.2341.9375.0409.1同比8.4%15.4%9.7%9.1%每股收益-最新股本摊薄（日元/股）964.51113.31220.91332.0PE（现价&最新股本摊薄）48.241.738.134.9数据来源：Wind,公司公告，东吴证券（香港）投资要点股价走势2024

2、年4月9日分析师欧阳诗睿(852)39823217ouyangshirui.hkiiMIg2202M72O21O2024-0120MM 全球服装零售行业龙头，优衣库贡献80%以上营收。迅销专注于为所有年龄段、全部性别的消费者提供高性价比的基础款休闲服饰，目前已成长为全球服装零售龙头企业，旗下主要拥有UNIQ1.O（优衣库）、GU（极优）、Theory等品牌，其中优衣库对公司营收的贡献常年维持在80%以上。据欧睿国际数据，2021年迅销集团在全球服装零售行业市占率为1.6%,位列全球第二；优衣库单品牌市占率为1.7%,位列全球第一。 FY2023营收&归母净利润均创历史新高，海外优衣库已成为公司

3、的全新发展引擎。营收端公司FY2014-23营收十年复合增速为8.0%,其中日本/海外优衣库业务分别为2.5%14.5%o利润端,受益于全球疫情管控措施逐步放松，FY2023公司实现归母净利润2,962.3亿日元，十年复合增速达到16.6%。利润率方面日本优衣库业务受日元贬值，追加订单成本大幅上升的影响，销售毛利率下降5.1PCt至47.9%；海外优衣库业务销售毛利率由FY2019的51.7%提升3.0pct至FY2023的54.7%,我们判断主要系优衣库在全球范围内的品牌认知度逐步提升。 四大竞争优势造就优衣库传奇。1）高性价比休闲服饰目标群体广阔：优衣库的目标客户群为5-64岁的全性别人群

4、，该人群占日本总人口的比例达到70%左右；2）高效自有品牌专业零售商模式（SPA模式）实现极致供应链管理：公司通过“少品利K多库存”的销售战略，将商品设计、纤维研发、代工厂加工及店铺运营掌握在自己手中，次品率约0.3%,为同行的1/10,成本领先优势明显；3）科技赋能爆品迭出，定价策略简单高效：公司联合东丽等原材料供应商开发HEATTECH、轻羽绒等爆品，同时定价一致性程度高（如优衣库中国的衬衫新上市价格均为199元），消费者预期管理到位，保障了稳定的顾客数量及销量；4）大店替换小店”驱动增长：公司通过选择有潜在市场需求、商品容易售出的地方新开大店，关闭盈利能力差的小店维持增长。大店能让公司更

5、好地进行视觉营销，在单店面积持续上升的情况下维持单位坪效。数据来源：Wind市场数据收盘价（日元）一年最低/最高价（日元）44.86028,905/48,040市净率（倍）7.8流通日股市值（亿142,754日元）数据来源：Wind基础数据每股净资产（日元）资本负债率（）总股本（百万股）流通口股（百万股）数据来源：Wind相关研究314.443.3318.2318.2 日本优衣库巩固基本盘,海外优衣库打开成长空间。1）日本优衣库：已进入成熟期，预计营收年均免合增长率约为2%。2）海外优衣库：大中华区：业绩增长驱动因素由门店数量逐渐转为单店营收，预计单店营收未来十年复合增速有望达到6%：东南亚&

6、大洋洲地区：营收目标为1万亿日元，约为FY2023营收的2.2倍，主要由门店数量增长驱动；欧美地区：逐步为欧美年轻代所接受，单店营收迅速增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司FY2024-26公司归母净利润分别为3,419/3,750/4,091亿日元，当前股价对应PE分别为42/38/35倍。我们的目标价为47,300日元，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示：新品销售不及预期，新市场拓展不及预期，库存管理风险。张景之对本文有较大贡献，特此致谢。内容目录1 .全球服装零售行业龙头优衣库贡献80%以上营收1.1. 专注高性价比的基础款休闲服饰，集团市占率位列全球第二41.2. FY2023营

7、收&归母净利润均创历史新高，海外销售毛利率提升明显52 .四大竞争优势造就优衣库传奇72.1. 高性价比休闲服饰目标群体广阔72.2. 高效SPA模式实现极致供应链管理82.3. 科技赋能爆品迭出，定价策略简单高效102.4. “大店替换小店”战略驱动增长133 .日本优衣库巩固基本盘,海外优衣库打开成长空间143.1. 日本优衣库：预计营收年均复合增长率约为2%143.2. 海外优衣库：品牌认知度不断提升143.2.1. 大中华区：单店营收未来十年复合增速有望达到6%153.2.2. 亚洲（除日本、大中华区）&大洋洲地区：品牌认知度提升，增长潜力逐步释放173.2.3. 欧美地区：逐渐为欧美

8、年轻一代所接受184 .优衣库vsZARA:高性价比基础款vs.平价快时尚195 .盈利预测及投资建议216 .风险提不23图表目录图1：海外优衣库逐步接替日本优衣库，成为公司新一轮增长引擎5图2:FY2014-FY2023公司营业收入CAGR为8.0%6图3：FY2014-FY2023公司归母净利润CAGR为16.6%6图4:海外优衣库销售毛利率持续向好6图5:日本优衣库期末每平方米库存量有所增长7图6:1975年开始，年可支配收入增速趋缓7图7：2000年以来，日本服装和鞋类消费支出占年均总消费支出的比重持续下降7图8：公司目标客户群为564岁的全性别人群,2020年该部分人群占日本总人口

9、的67%.8图9：采用SPA模式前，公司仅重点管理店铺运营9图10：采用SPA模式后公司重点管理产品设计&店铺运营,同时自主管理供应商及代工厂9图11:优衣库联名系列爆款迭出12图12：优衣库中国的衬衣上市时初始定价均为199元13图13:优衣库中国的牛仔裤上市时初始定价均为199或299元13图14：门店数略有下降背景下，日本优衣库业务营收仍实现正增长13图15：日本优衣库单店面积持续上升，同时坪效维持高位13图16：FY2013-23日本优衣库营收复合增速为2.7%增长较为平缓14图17：优衣库中国FY2013-23营收复合增长率为17.4%15图18：2022年中国服装市场规模为15万亿

10、元，其中大众市场约占70%15图19：截至FY1Q24，优衣库大中华区（含港澳台地区）共有1,039间门店15图20：截至2023年12月，优衣库在中国大陆的门店约75%位于二线及以上城市15图21：中国优衣库提供“线上下单门店自提服务16图22：中国优衣库提供“门店急送”服务16图23：2020-2022年，我国居民人均可支配收入及人均消费性支出同比增速均有所放缓17图24：2020年以来，人均服装消费支出占人均总消费的比重明显下降17图25：FY2023亚洲（除日本、大中华区）&大洋洲优衣库实现营收4,498.5亿日元17图26：FY2023亚洲（除日本、大中华区）&大洋洲优衣库共有门店4

11、68家17图27：优衣库东南亚、印度及澳洲市场的门店分布（截至2023年2月）18图28：疫情期间迅销集团向东南亚各国揭赠防疫物资及生活物资，品牌知名度有所提升18图29：FY2023欧洲&北美优衣库实现营收3,553.0亿日元同比增长30.5%19图30：FY2023欧洲&北美优衣库共有门店135家，同比净增10家19图31：公司销售毛利率低于以ZARA为代表的竞争对手，但差距持续收窄20图32：公司存货周转天数略高于ZARA，但明显低于国内同行20图33：迅销历史P/E23表1：公司主要品牌及其特点4表2：1998年优衣库ABC改革具体措施9表3：不同种供应链的垂直统合、自有化程度比较10

12、表4:2003年以来HEATTECH产品升级历程11表5：2009年以来轻羽绒产品升级历程12表6:优衣库和ZARA在品牌定位、供应链管理等方面有所差别19表7：公司收入拆分及预测22X.全球服装零售行业龙头，优衣库贡献80%以上营收1.1. 专注高性价比的基础款休闲服饰，集团市占率位列全球第二全球服装零售行业龙头,集团市占率位列第二。迅销于1992年由男性西装专营店全面转型为休闲服饰零售商，专注于为所有年龄段、所有性别的消费者提供高性价比的基础款休闲服饰。目前,公司已发展为全球服装零售行业的龙头企业，总部位于日本，旗下主要拥有UNIQ1.O（优衣库）、GU（极优）、Theory等品牌。据前瞻

13、产业研究院数据，2021年迅销集团在全球服装零售行业的市占率为1.6%,仅次于ZARA母公司西班牙InditeX集团；而从品牌角度看，优衣库单品牌市占率为1.7%,位列全球第一。表1:公司主要品牌及其特点日本优衣库海外优衣库极优全球品牌Theory品牌1.oGo7口UNIQ1.OUNIQ1.OGUComptoirdesCotonniersP1.STI目标客户群体主要产品类别HEATTECH全年龄段、全性别基础款休闲服饰Princessetamtc全年龄段、全性别，较+J商务女性优衣库更偏年轻化基础款休闲服饰高端时装Gn成爆款产品示例is:：；I1卜TtomO1.OCTWEARj,(JIl!1J

14、PY990-14.900JPY1,980-19.980JPY490-4,990JPY9,990-107.800价格带(约合CNY50-750)(CNY99-999)(约合CNY25-250)(约合CNY500-5,400)营收及占比8,90414,3722,9521,417(亿日元，%)(32.2%)(51.9%)(10.7%)(5.1%)门店数(家)8(X)1,634463681单店营收(亿日元)11.18.86.42.1营业利润及占比1,1792,270261-30(亿日元，%)(30.9%)(59.6%)(6.9%)(na)注：/）海外优衣库价格带以优衣库中国商品标价为参考并换算为日元，全球品牌价格带以刀血?品牌为参考；2）汇率按/人民币=20日元计算；3）营收及占比均为尸”023数据，门店数为截至FK2023年末数据，单店营收=营收们店数。数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券（香港）海外优衣库业务逐步成为公司新一轮增长引擎。优衣库业务对公司整体的营收贡献常年维持在80%以上，但增长引擎已由日本