市场竞争视角下的实体企业金融化与创新挤出.docx

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1、第40卷第5期2023年9月Vol. 40 No. 5Sep. 2023经济经纬EeOnOmiCSUrVey市场竞争视角下的实体企业金融化与创新挤出胡秋阳，吴子豪(南开大学经济学院,天津300071)88888888888888888888888888888888888888888888888888摘要：以我国2009-2021年A股非金融上市公司为样本，研究实体企业金融资产持有行为对企业创新的影响，并重点对市场竞争在其中起到的调节作用进行了考察。结果表明:实体企业持有金融资产显著挤出了企业创新，而市场竞争在其中起到了正面的调节作用。随着竞争程度的提高,金融化对创新的挤出作用逐渐减弱，但随着竞

2、争程度超过适度竞争情形，金融化对创新的挤出作用逐渐增强，亦即相较于高竞争和高垄断情形，适度的市场竞争能够更好地减弱金融化对企业创新的挤出作用。机制分析表明，高竞争或高垄断情形均会加剧企业的金融逐利动机，从而使得金融化更显著地挤出创新。金融化对企业创新的挤出作用在国有企业、低盈利企业和低成长企业中更强，而市场竞争的调节作用则更明显地出现在非国有企业、高盈利企业和高成长企业.研究为从市场竞争角度治理实体企业的脱实向虚问题提供了政策思路关键词：市场竞争；金融化;研发创新;逐利动机；挤出效应；脱实向虚基金项目：国家自然科学基金面上项目(71874090)；教育部人文社会科学研究规划基金项目(18YJA

3、790034);中央高校基本科研业务费资助项目(63182009)作者简介:胡秋阳(1969)，男，吉林长春人，教授，博士生导师，主要从事产业经济学研究；吴子豪(1995)，男，福建泉州人，博士研究生，主要从事产业经济学研究。吴子豪为本文通信作者.中图分类号:F830;F062.9文献标识码:A文章编号:1006-1096(2023)05-0125-13收稿日期:2022-02-28企业金融化是指企业配置越来越多金融资产或越来越依靠金融渠道获利的现象o中国制造业上市公司配置金融资产的比例自2011年起逐年上升,到2015年已有近85%的制造业上市公司投资金融资产(刘丽娜等，2018),企业配置

4、金融资产的数量也不断上升。实体企业金融化究竟是促进还是抑制了企业的研发创新活动，目前学术界存在两种观点：一种观点认为实体企业持有金融资产有利于缓解企业面临的财务困境从而保障及促进企业创新(Smithetal,1985);另一种观点则认为实体企业持有金融资产会挤占企业进行创新活动的资源并加剧企业的金融逐利倾向，从而抑制企业创新(StOCkhammer,2004;谢家智等,2014)企业的金融资产持有行为以及所从事的创新活动，均为企业针对外部环境并结合自身情况而理性决策所采取的行动，并由此而令双方形成了协同抑或竞争性的关系，因此市场竞争成为影响双方及双方相互关系的一个重要方面o不同的市场竞争压力不

5、仅会导致实体企业对进行包括研发活动在内的业务投入意愿的差异(赵玉林等，2006),也会导致其持有金融资产动机或动机强弱的差异，进而导致实体企业的金融资产持有行为对企业创新活动影响的差异,并且这种差异会随着竞争压力的过强、过弱和适度而有所不同O为此，本文不仅以最新数据对实体企业金融化与企业创新活动之间的关系进行再检验，还进一步重点对市场竞争及其强度在其中的调节作用进行了分析及机制检验。结果发现，市场竞争在金融化对企业创新活动的膨响中起到正面调节作用，并且呈现倒U形特点：即相对于高竞争和高垄断环境，较为适度的市场竞争能够减弱实体企业持有金融资产对创新活动的挤出效应o机制分析表明，高竞争或高垄断情形

6、均会加剧企业的金融逐利动机，从而使得金融化更显著地挤出创新并且，金融化对企业创新的挤出作用在国有企业、低盈利企业和低成长企业中更强，而市场竞争的调节作用则更明显地体现在非国有企业、高盈利企业和高成长企业身上，从而进一步表明，市场竞争因素调节企业金融化与研发活动关系的上述机制因这些企业对市场上的竞争情况保持敏感而得以更显著地表现出来。本文的创新和贡献在于：第一，对于企业持有金融资产与其创新活动的关系研究而言，本文补充了着眼于来自市场竞争这一外部因素对双方关系的影响；对于市场竞争对企业创新活动的影响研究而言，本文则补充了着眼于企业金融资产持有与创新活动这一内部关系的竞争调节机制，因此本文可视为是对

7、这两方面研究进行了有机的融合，进而对双方分析框架均有一定扩展.第二，本文就不同程度竞争压力下的企业金融化与创新活动之间关系的深入考察，在丰富了既有研究结论的同时，其现实意义在于为抑制脱实向虚相关政策的制定有一定的参考价值。一、文献综述与研究假设（一）实体企业金融化、创新与市场竞争的文献综述1 .实体企业的金融化行为及后果关于金融化问题，最早的研究主要基于宏观层面金融部门相对于非金融部门日益膨胀的现象，聚焦于虚拟经济与实体经济之间的关系问题上.较多研究认为，虚拟经济过度发展将使得产业重心从实体经济部门转向虚拟经济部门，形成产业空心化,进而削弱实体经济的生产及研发创新的基础（EPStein,200

8、5）.沿着这一线索，既有研究进一步从微观层面对企业金融化问题进行了探讨o主要探讨实体企业持有金融资产是出于流动性储备动机”，即为了缓解融资约束、平滑资金使用等的动机;还是出于“逐利动机，即为了获取金融市场高额回报的动机，进而对有关后果进行探讨。一方面，金融资产具有高流动性，因而企业以持有金融资产的方式储备流动性，即反映其流动性储备动机，通过金融资产的高流动性及保值增值功能增强企业的资金保障能力，从而对实业投资发挥蓄水池效应（胡奕明等，2017）。另一方面，金融投资相对实业投资的高收益率也可能吸引企业为了获得高收益而持有金融资产，即反映其投机动机或逐利动机,从而对实业投资产生竞争性的挤出效应（S

9、tockhammer,2004）0许多研究发现实体企业持有金融资产具有逐利动机，从而降低了企业的实业投资率（张成思等，2016）,并加剧企业的股价崩盘风险（司登奎等，2021）。也有少部分研究发现了实体企业持有金融资产的流动性储备动机（韩燕等,2015）相效缓解了企业的融资约束（杨筝等,2017）,助益企业进行现金管理和利润平滑（韩燕等，2015）。还有研究发现企业经营收益率和产业政策等因素在其中起到调节性的影响（史学智等，2021;宋军等,2015）。2 .实体企业金融化对企业创新活动的影响实体企业金融化行为对创新是蓄水池效应还是挤出效应？一些文献认为实体企业配置金融资产可能通过必要时的出售

10、缓解企业的融资约束或财务困境，因而实体企业持有金融资产会对创新起到促进作用，表现为蓄水池效应（Smithetal,1985）另一些文献则认为实体企业持有金融资产会挤占企业进行创新活动的资源，对企业创新起到抑制作用，同时实体企业从金融投资中获得的高回报会进一步加剧企业的金融逐利行为,降低企业进行科研创新的动力,从而进一步加剧对企业创新的抑制作用，总体表现为挤出效应（Stockhammer,2004）o还有部分研究发现，当区分短期影响和长期影响时，金融化对研发投资的抑制性仅限于对当期研发活动，而对远期的研发投资则表现为促进作用（刘贯春，2017）。少数研究区分了金融资产的期限差异，发现长期投资型金

11、融化相较短期投机型金融化具有更显著的挤出效应（许罡等，2017）03 .市场竞争环境对企业创新活动的影响对企业创新活动的分析，受斯密传统和熊彼特传统的影响，对市场规模、企业规模以及市场竞争等因素保持了持续的关注。熊彼特认为企业市场力量越大越能够承受研发费用，消化创新的失败及获得更多的创新效益，由此开启了对市场竞争与企业创新之间关系的相关研究。具体包括两个方面：一是竞争的熊彼特效应表明垄断会增强企业进行创新研发的动力与能力（ConnolIyetal,1984;张杰等,2014）,竞争亦提高了企业创新的被模仿风险，而对创新产生阻碍作用（Aghionetall2005）二是竞争产生的逃离竞争效应，激

12、励企业为逃离行业竞争而进行创新（AlToW,1962）,因此市场竞争与企业创新之间存在倒U形关系。有研究认为，中国市场目前处于倒U形曲线左侧，也即竞争促进企业创新的一侧（张杰等，2014）.4 .简短述评一关于市场竞争、金融化与企业创新活动以上就企业金融化以及市场竞争环境对企业创新活动的影响所开展的两方面研究，分别为分析企业的创新活动提供了有益的参考，但也可以看出，双方视角有必要加以融合.首先,正如既有研究发现的那样，企-126业的金融资产持有行为和创新活动，均为企业针对外部环境并结合自身情况而采取的系列行动，双方共同服务于企业获取收益以及业务发展等目标，因此双方之间必然存在着有机的联系，形成

13、了彼此间的相互协同抑或相互竞争关系。其次，正因为如此，作为企业决策时所要重点乃至核心考虑的外部因素，来自市场的竞争压力不能不成为影响企业所采取的系列行动以及这些系列行动之间相互关系的一个重要方面。其中也包括对企业的金融化行为和创新活动的影响进而对双方之间相互关系的影响。融合双方视角，本文从市场竞争的角度对实体企业的金融化与其创新活动之间的相互关系进行探究。与本文主题最为接近的研究是王红建等（2016）与许罡等（2017）。不过,这些文献默认市场竞争程度在其中的作用是线性的，忽略了关于市场竞争程度与企业创新行为之间存在非线性关系。既有发现采用线性模型得出了相反的结论：前者认为竞争程度越激烈，实体

14、企业跨金融行业套利的行为对创新的抑制作用越大，而后者则认为市场竞争减弱了实体企业持有金融资产对研发投资的挤出效应。结合既有相关研究，考虑了市场竞争所发挥的作用可能是非线性的，在理论分析的基础之上提出，市场竞争在金融化与企业创新的关系中起着倒U形的正面调节作用，这在一定程度上可视为对既有研究的融合,完善了双方的分析框架。（二）实体企业金融化、创新与市场竞争关系的理论分析1 .实体企业金融化与企业创新首先，企业是资源的集合体和配置单元，从资源基础理论角度看，资源的有限性决定了企业的创新活动和金融投资活动之间存在着资源竞夺的基本关系。尤以创新活动和金融投资均作为具有资金投资增值目的和一定风险性的投资

15、活动，在企业决策层面对资金、人力资本等的配置上具有更强的竞争性，更多的金融投资活动意味着更少的创新资源投入。其次，企业是生产组织单位，从委托代理关系角度看，随着企业所有权愈发分散化、社会化,企业高层管理者的薪酬愈发与企业的长期绩效脱钩，而与企业的短期表现建立了更加紧密的联系（谢家智等,2014）创新投资的周期长而产生回报较慢，金融投资则更易在短时间内就产生较大回报，出于满足投资者对绩效的要求和企业盈余管理的需要，管理层更易短视性地侵占长期创新投入的资源用于金融投资O另外，投资者对金融投资失败的容忍度高于创新，管理层更易将金融投资失败归咎于市场风险等外部因素O最后，从现实背景看，企业持有金融资产

16、的动机是影响金融资产作用发挥的关键因素，这又与现实中虚实经济收益差距和实业发展境况等息息相关。一方面，尽管我国金融市场不断发展完善，但融资困难问题依旧是制约企业创新发展的重要因素o另一方面，与低迷的实业投资收益率形成鲜明对比，金融市场上投机炒作之风盛行导致金融资产收益出现爆发增长，虚实经济收益差距扩大受到利益最大化的驱使，企业的金融逐利动机加剧,进行研发创新的动力下降,企业更加趋于侵占创新投入的资源用于金融投资,从金融渠道获利。基于以上分析,本文提出假设I0假设1：实体企业金融化抑制了企业创新，表现为挤出效应。2 .市场竞争的调节作用一方面，在不同的市场竞争状况下企业进行创新的动力及意愿往往不同，具体而言，在较激烈的市场竞争下，企业往往由于创新成果被模仿的可能性较高、被替代的时间较短,创新收益较低