股权集中度与公司价值之间关系的实证研究——以我国民营上市公司.docx

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1、股权集中度与公司价值之间关系的实证研究以我国民营上市公司1绪论1.1 研究背景与研究意义自BerIe和Means(1932)Berle.A.&Means.GJheModernCorporationandPrivatePropertyChicagorCommerceClearingHouse,1932在现代公司私有产权中提出了现代公司所普遍存在的两权分离问题之后，企业的所有权、控制权与其经营绩效之间的关系就成为公司治理中深入讨论的问题。因为所有权与经营权的分离，现代化大生产对于资金的需求使得公司的所有权被大量投资者(股东)分散持有，而公司的经营管理权则被职业经理所把持，两者之间形成一种典型的委托

2、代理关系，股东作为公司的所有者将公司的经营管理决策委托给职业经理人。在这种典型的委托代理关系中，如何加强对代理人的监督和激励,成为任何公司都不容回避的问题,在各种曲曲昔施中，公司所有权结构安排是一种最重要，也是最基础的安排，因为所有权结构直接决定公司内部权利和利益在有关各方之间的分配。所有权结构，也称为“股权结构，通常指公司股权类型及比例配置的结构。它与公司治理效率存在着密切的关系,在一定条件下,股权结构决定着公司治理结构，进而影响和决定着公司的价值，因此适度的股权结构是影响公司治理效率的决定因素之一。近些年来，关于股权结构的研究逐渐成为公司治理研究的一个热点，这是因为股权结构在公司治理结构中

3、具有基础性的地位，是公司治理机制的基础，它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东身份、导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响，换句话说股权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用;同时，股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响，反过来，股权结构也对外部治理机制产生间接作用。通过这些相互影响的关系，从而使得股权结构与公司的价值之间产生了不同程度的影响。从近期有关资料分析来看,我国上市公司前五位大股东的股权集中度水平很高，几个主要指标都高于西方发达国家的水平。同时数据显示，我国上市公司股权结构中流通股比率较低，说明上市公司股权绝大多数处

4、于不流通状态，而且股票发行的种类过多，股票市场被分割,难以相互流通。股权高度集中、股票流通率彳解口股票市场被人为地分割，带来了诸多问题,如治理成本高、内部人控制、产权主体缺位、关联交易频繁、控制权市场和并购市场难以形成等，这些都降低了公司治理的效率，使公司治理机制难以形成。股权结构问题的研究就为解决上述问题提供了思路,例如通过目前已基本完成的股权分置、资产重组来优化股权结构、资产结构，发展个人和机构投资者，使产权主体多元化、促进监督、保护中小股东权益，股票上市流通、权价相同等促进股票市场和控制权市场的发展以及并购机制的形成。我国上市公司治理问题一直是众多学者关注的焦点。国内外学者对股权集中度与

5、公司价值之间的关系进行了广泛的实证研究。但大多集中于上市公司内部治理机制对企业绩效的影响（蔡祥、李志文和张为国，2003）蔡祥,李志文,张为国.中国实证会计研究述评J,中国会计与财务研究第5卷第2期,而对于股权集中度与公司市场价值关系的研究却少之又少，另外，尤其是针对民营企业在这方面的研究几乎是空白。财务萱理理论认为股东财富最大化是财务萱理的目标，然而我国上市公司的国有股、国有法人股这些大股东除了提高上市公司业绩的目标外，还有发展当地经济、提高人民生活水平、解决就业和平衡地区经济发展等社会、政治问题的目标。同时，政府有关部门或政府官员不是国有股、国有法人股的产权主体，上市公司的经营业绩与他们无

6、直接利益关系，因此他们很难像自然人股东为瞭尽责地对上市公司进行监督。因此对自然人鼓动的研究就变得尤为重要了。上世纪90年代以来，民营经济的发展和壮大一直是我国经济发展的一个主要动力。民营经济在改革开发初期只是被看作国有经济的重要补充，其规模和地位同国有经济相比较有很大差距。但近十几年中，民营经济由于其体制上的优势,使得它的发展速度远远高于同期国有经济的发展速度。从90年代起，随着市场经济的发展和国有企业体制改革中国退民进政策的实施，涌现了大批的民营企业，他们从初期的小作坊逐步成长为现代企业，并成为我国经济发展的主要动力之一。根据国务院发展研究中心中国市场经济发展报告2003，到2001年,非国

7、有经济创造的增加值占GDP的比重为62.32%,非国有工业总产值占全国工业总产值的比重达78.3%o城镇从业人员中非国有部门所占比重为68.09%,而在所谓的非国有经济中，民营经济占有绝大部分份额。根据美国商务部亚洲开发银行等国际组织的不完全统计，进入新千年后，民营经济对我国GDP的贡献比例在60%以上。据全国工商联执委会工作报告中指出，2005年我国经济社会发展许多指标大大超出计划要求，经济实力、综合国力和国际地位进一步提高。尤其是民营经济获得了又快又好的发展。截止05年9月底，全国私营企业已达419万户,较去年底增长14.8%,占全国企业总数的50.5%;私营工业增加值8594亿元；而且累

8、计出口797亿美元,增长70%,增幅高于全国38个百分点。可见，民营经济在我国的经济发展中起到了越来越重要的作用。因此本文认为非常有必要对民营企业的股权集中度与其公司价值之间的关系问题进行分析研究，从理论上填补这方面的空缺，同时为我国民营上市公司的有效治理提供理论上的帮助。1.2 国内外研究现状评述自20世纪30年代以来所有权结构问题就一直是国内外的学者理论与实证研究的焦点,本文从国内与国外两方面对现有文献进彳亍综述,并对其进行评述。1.2.1 国外研究综述Berle.A8iMeans(1932年)Berle.A&Means.G,TheModernCorporationandPrivatePr

9、opertyChicagoiCommerceClearingHoUSe,19325公司股权结构与绩效的关系研究表明,在公司股权分散的情况下,如果经理人没有股权,无法努力使公司业绩达到最优，因为存在与中小股东的利益冲突。JensenMeCklingQ976年)Jensen,Agency.M.,&MecklingWrTheoryoftheFirm:ManagerialBehaviorCostsandOwnershipStructurelJournaIofFinancialEConomiCS,1976,pp305-360对公司价值与经理所拥有的股权之间的关系进行研究，认为公司价值取决于内部股东所占有

10、股份的比例，这一比例越高，公司的价值就越大；同时认为股权结构过于分散会导致公司治理系统失效，产生管理内部人控制问题。GrOSSman和Hart(1980)Grossman.S&Hart,TheCostsandBenefitsofOwnershipTheoryofVerticalandLateralIntegration,BellJournalofEConomiCS,1980(11),pp42-46认为公司月殳份不能过于分散,否则将使任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励,最终导致没有股东愿意密切监视经理行为。Shleifer和Vishny(1986)Shleifer.A8iR

11、obertWVishnyzLargeshareholdersandcorporatecontroljournalofPoliticalEconomyz1986zVol.94,No.3June也认为,一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力，可以更有效地监督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，降低经理层代理成本。Roe等(1994)Roe,MarkJrStrongerManagersfWeakSharehoIdersJhePoliticalRootsofAmericanCorporateFinancezPrincetonUnive

12、rsityPreSS,1994认为股权结构过于分散会形成公司管理层强、外部股东弱的格局。ShIeier和Vishny(1997)Shleifer8iVishnyR.W,ASurveyofCorporateGoVernanCejoUrnalofFinanCe,1997,VOI.52,No.2的模型证明,股份的相对集中有利于并购市场的有效和完善化。大股东有能力获取监控的回报，从而愿意从事和提供监控,这在分散持股的公司是很难实现的。1.eech和Leahy(1991)Leech.DandLeahyJ.OwnershipStructurezControITypeClassificationsandth

13、ePerformanceofLargeBritishCompaniesJheEconomicJournal,1991,PP14181437.、Mudambi和Nicosia(1998)Mudambi.RandNicosia.CzOwnershipStructureandFirmPerformanceiEvidencefromtheUKFinancialServicesIndustry.AppliedFinancialEconomicsz1998(18),ppl75180.等学者的研究则表明股权集中度与公司价值负相关，GedajI。ViC和Shapiro(1998)Gedajlovic.Eand

14、ShaPiro.D,ManagementandOwnershipEffects:EvidencefromFiveCountries.StrategicManagement,1998zJournal19,pp533-553.等文献发现股权集中度和公司价值之间不存在显著的相关关系。Stulz(1988)Stulz.R,Managerialcontrolofvotingrights:FinancialpoliciesandthemarketforcorporatecontroljournalofFinancialEConomiCS,1998(20),pp25-54.从收购与兼并的角度出发，建立了一个

15、模型证明，公司价值与经理控制的投票权数量之间呈倒U形关系。即当经理控制的股票权比例a较小时，随a的增加，公司价值上升当a较大时，随a的增加，公司价值趋于下降。这一假设得到了McComeIIandServaes(1990)McConnellzJohnandServaesfHenrilEquityOwnershipandtheTwoFacesofDebtJournaIofFinanceEconomicsz1995(39),PP131-l57.的证实。McconnellServaes(1990年)通过对1976年1173个样本公司和1986年1093个样本公司的市场价值与公司资产重置价值的比值(TO

16、BINQ值)和股权结构关系的实证分析，得出一个具有显著性的结论:公司价值是公司股权结构的函数，即Q值与内部股东拥有的股权之间具有曲线关系。内部股权从0增加至40%时，曲线向上倾斜。比例达到40%到50%之间时,曲线开始向下倾斜。Demsetz(1983)Demset乙H,CorporateControIJnsiderTradingandRatesofReturnAmericanEconomicReVieW,1983(2),pp313-316认为股权结构与公司绩效并无内在关系。他指出不能简单认为股权分散会导致企业价值不会最大化，所有权结构是竞争性选择的结果。通过比较各种成本的大小，会使企业所有权结构达到均衡状态。HoldenessandSheehan(1988)Holderness&SheehanD.P,TheRoleofMajorityShareholdersinPublicl