美国第三库存周期正在开启.docx

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1、摘要美国本轮经济触底的周期特性其一，康波运行角度若，处于衰退转萧条的极感区域，全球主要经济体的脆弱性聘影响美国库存周期触底后的经济运行：其二，美元周期角度看，当下仍处在始于2011年的强美元周期之中，强美元本身就是对全球流动性的一种收缩：其三，商品周期的角度看，2016年应是本轮大宗商品周期触及产能周期回落后的第一低点，将出现年度级别的价格反弹。库存周期历史触底经验研究从生产、库存、价格和信用体系四个维度对库存周期进行定位。近60年的历史经验说明，美国库存周期触底的观测指标为：零传商销传=PMI新订单=化工产能利用率=PMI=产能利用率=制造商俏伟=产出缺口：从美元周期和商品周期嵌套角度来看，

2、触底指标在1986和1999年可比库存周期中仍具桎定的领先性，均出现价格引导库存周期上升。综上，我们认为，美国本轮第二库存周期大概率将于2016年4-5月触底。中周期中后期投资消费仅是维持库存周期触底对美国仅是开场，库存周期的触底得向消费端传导，并引领消费上升才能带动美国经济的稳健现苏。美国中周期未来3-4年逐步回落。从投资规律来看，第三库存周期的开启对投资回落将有所修第，但投资内部动力机制发生转移：从消费规律来看，趋势上跟随中周期波动，短期波动由库存周期解释，这是因为消费支出由就业和实际工资所决定。研究结果说明，库存周期触底上升过程中,就业将逐步提升，但实际工资的变化却是由通胀速度所决定。就

3、业与实际工资变化的速度决定了美国经济及苏强度和持续性，但无论何种组合出现均无法改变美国第三库存周期滞胀的历史宿命。2016年美国经济运行前价格体系快速修熨带动生产体系将出现小幅上修，并带着就业指标逐步向暖，大概率将发生在2016年2-3季度.通胀和就业的边际修复，将引发美联储货而政策高度关注，美联储或在2016年下半年依通胀和就业节奏进行1-2次的加息。加息是库存周期回暖过程中的必经之路，真正值得担忧的是实体经济运行的可持续性。可持续性问题本质上是由通胀上升与就业上升的速度所决定，就业更快那么经济稳健更苏，通胀更快那么将侵蚀消费更快进入滞胀.短期来看，在外部环境相对平稳的环境下，未来1-2个季

4、度里美国经济维持库存周期稳健复苏的格局，但中周期运行的位置早已决定第三库存周期的复苏终将走向滞胀。前言：美国第三库存周期正在开启进入2016年，全球经济从2015年极度恐慌的通缩逐步向通胀预期切换，全球大类资产价格也从分裂转向收敛，本质上是由全球主要经济体库存周期级别次第企稳所致。分析短期内全球经济特征和风险资产走势，本质上是在分析国别经济周期的节奏差异，2016年3月发布的一波三折指出，2016年全球将迎来第.陈存周期反弹，全球第三库存周期的触底顺序是中国、美国、欧洲。中国第三库存周期已于2016年1季度触底上升，在供给侧改革的推动下，全球大宗商品价格的快速修更，并带着以产出缺口为核心的生产

5、体系逐步回暖。对于美国经济而言，美国库存周期的修第应是周期运行的必然。但要探讨本轮美国库存周期触底的特征以及推演未来，还体R巧前美国经济所处的大级别周期位置有所定位。以我们对美国经济周期的理解，本轮第三库存周期的触底存在三个玳要周期特征：其一，康波运行角度看，处于哀退转萧条的敏感区域，全球主要经济体的脆弱性将影响美国库存周期触底后的经济运行；其二，美元周期角度看，当下仍处在始于2011年的强美元周期之中，强美元本身就是对全球流动性的一种收缩：其三，商品周期的角度看，2016年应是本轮大宗商品周期触及产能周期回落后的第一低点，将出现年度级别的价格反弹。从库存周期运行来看，本文从生产体系、库存体系

6、、价格体系和信用体系四个维度进行定位.近60年的历史经脸说明，从生产和库存体系显示，美国第二库存周期触底大概率将出现在2016年4-5月；在商品周期底部的库存周期触底，通胀剪刀差将高位回落并领先产出缺口1-3个月触底，本轮库存周期触底同样出现价格引导库存周期上升的特征：信用体系的信用利差研究结果显示，当且仅当通胀预期上升不引发货币紧缩，期限利差才会出现领先产出缺口触底的信号,这与三次库存周期通货膨胀演变关系以及美联储对经济走势和货而政策的取舍有关.美国第三库存周期触底的观测指标体系为：零售商销售=PMI新订单=化工产能利用率=PMI=产能利用率=制造商销售=产出缺口从美元周期和商品周期嵌套角度

7、来看，触底指标在1986和1999年可比库存周期中仍具稔定的领先性，均出现价格引导库存周期上升.综上，我们认为，美国本轮第二库存周期大概率将F2016年45月触底.然而，库存周期触底对于美国而言仅仅只是开场，库存周期的触底需向消费端传导，并引领消材上升才能带动美国经济的槎健发苏，这是由美国经济结构所决定的。要答免美国消费的变化趋势，本质上是需要对美国中周期投资和消费运行规律的探讨：从投资规律来看，中周期位置显示未来3-4年逐步回落，第三库存周期的开启对投资回落将有所修且，但在周期位置转移过程中投资上升的内部机制或将由居民端逐步向政府和企业端转移，这种反弗终将伴随库存周期上升动力的衰竭假旗息鼓：

8、从个人消带规律来看，个人消资支出趋势上跟随中周期波动，中周期后半程个人消费支出段荡回落，但个人消费支出的短期波动确是由库存周期解糅。这是由于个人消费支出可以通过就业和实际工资所解择。研究结果说明，库存周期触底上升过程中，就业将逐步提升，但实际工资的变化却是由通胀速度所决定。就业与实际工资变化的速度决定了美国经济复苏强度和持续性，但无论何种组合出现均无法改变美国第三库存周期滞张的历史宿命。因此，短期内符看到，在价格体系快速修更的过程中，以PM1.和产能利用率指标为主的生产体系将出现小幅上修，并带着就业指标逐步回暧，大概率将发生在2016年2-3季度。届时，通胀和就业的边际修复，将引发美联储货币政

9、策裔度关注，美联储或在2016年下半年依通胀和就业节奏进行1-2次的加息。需要明确的是，加息并不可怕，加息是库存周期回暧过程中的必经之路，我正值得担忧的是实体经济运行的可持续性。对于可持续性向翘，我们认为本质上是由通胀上升与就业上升的速度所决定，就业更快那么有望经济稳健更苏，通胀更快那么将侵蚀消费更快进入滞胀。短期来看，在外部环境相对平稳的环境下，未来1-2个季度里美国经济维持库存周期稳健复苏的格局，但中周期运行的位置早已决定第三库存周期的豆苏终将走向滞胀。一、周期嵌套下的美国经济2016年1月4再轮I可与再平衡强调，康波衰退后期向萧条期过渡时，是全球货币体系维护、走向瓦解和重构的过程，当前全

10、球正行走在重构经济结构的过程中，探讨未来几年的美国经济局势需要考虑到康波周期位置所决定的本轮中周期的脆弱性。2015年9月宿命与对抗报告中明确指出，自2009年反危机以来的中周期运行已有6年时间，全球经济的中周期高点出现在2015年，在此之后的4-5年的时间全球将步入下行阶段，这也意味着由货币宽松推升的中周期繁荣将出现潦动性拐点。2015年全球所经历的资产价格大幅罐荡，这是康波二次冲击的预演.进入2016年，全球经济从2015年极度恐慌的通缩逐步向通胀预期切换，全球大类资产价格也从分裂转向收敛，本质上是由全球主要经济体库存周期级别次第企稳所致。分析短期内全球经济特征和风险资产走势，本质上是在分

11、析国别经济周期的节奏差异。2016年3月发布的一波三折指出，2016年全球将迎来第三库存周期反弗，全球第三库存周期的触底顺序是中国、美国、欧洲。中国第三库存周期已于2016年1季度触底上升，在供给侧改革的推动下，全球大宗商品价格的快速修复，并带着以产出缺口为核心的究产体系逐步回暖。我们认为，这种价格体系的修且将逐步传导到美国经济，2016年卜.半年将出现美国库存周期的触底上升。对于美国经济而言，在全球价格体系引领生产体系修更的过程中，美国库存周期的修星应是周期运行的必然。但要探讨本轮美国库存周期触底的特征以及推演未来，还需对当前美国经济所处的大级别周期位置有所定位。以我们对美国经济周期的理解，

12、木轮第三库存周期的触底存在三个重要的周期特征：其一，康波运行角度看，处于衰退传萧条的敏感区域，全球主要经济体的脆弱性将影响美国库存周期触底后的经济运行：其二，美元周期角度看，当下仍处在始于2011年的强美元周期之中，强美元本身就是对全球流动性的种收缩：其三，商品周期的角度看，2016年应是本轮大宗商品周期触及产能周期回落后的第一低点，将出现年度级别的价格反弗。在上述背景下，美国的第三库存周期开启特征，及其开启之后都可能表现出一些具体的异同，所以，本文就是在尽量可比的条件下研究美国第三祚存周期的触底和之后的运行特征。而在下一篇报告中，我们将在这篇报告的根底上，研究美国第三库存周期对全球大类资产配

13、置的影响。IR-D3RIR-QSR-Q8R-QSR-QaR-QSR-QSS-QSa-io-Q93-Q三三亘SS_?-QBS-QSZ-QRa-Qe-OfW三-QRO-Qe-Q三1美国本轮中周期高点出现在2015年二、库存周期：美国库存周期触底研究2.1经济结构：美国经济结构与现状美国经济运行结构对于美国经济研究，首先要从美国经济结构讲起，这也是我们周期研究的根本出发点。美国经济结构从GDP来看，包括消费、投资、净出口和政府支出四个局部。其中,消费占比达68.40%、私人投资占比达16.49%、净出口占比达18.17%、政府投资占比达-3.06%。岂无疑问，消费支出占国内生产总值的2/3以上，消费

14、者在美国经济处于绝对的核心地位。消费者支出是拉动美国GDP增长的根底和关键驱动力，而“个人消费支出”又是衡世美国居民消费能力的核心指标。从下列图来看，美国个人消费支出是产出缺口和GDP的领先指标，但我们依然使用产出缺I作为观测美国宏观经济运行的核心指标，辅以个人消费支出进行验证。主要原因：1 .从个人消费支出与产出映口的程定性来看，产出缺口的运行更加稳定，更重要的是,美国第三库存周期开启过程中，个人消费支出与产出缺口呈现背离.单纯利用美国个人消费支出跟踪美国经济周期运行存在风险，而产出缺口对丁衡量实体经济周期运行更加稳定：2 .从美国经济分析局公布的频率和时间来看，GDP只有季度数据不利于进行

15、短期经济分析，而个人消费支出和产出缺口数据存在月度较高频数据：由于个人消费支出于每月29号公布，而测兜产出缺口的数据将于月中公布，因此预测经济周期运行的指标仍以产出缺口为核心。S2：美国：GDPa1.项占比S3：美园：谙费编项占比效强央窟:nbd.夕当耳求震交史勇夹您:%d,中的度交图G美国：个人济费支出&先GDP图美国：个人消费支出镣先产出缺口兹更亲季:11rf.e铛笠女用口t受力SkSrf中色遑女土酝允st晨节美国库存周期现状当前的美国实体经历已出现明显的中周期顶部特征：设符投资高点己过、固定资产投资明显回落、失业率降至历史地位、个人消贽支出触顶回落、货而紧缩通道开后等特质。从指标运行来看

16、，2015年是本轮中周期的顶部，从更领先的固定资产投资同比增速来看，2015年3月已触顶回落.按照中周期运行历史经验，未来3-4年的时间里应是中周期逐步回落的过程，这是经济周期运行至此的历史宿命.相较中周期而言，短周期运行平均持续36-40个月，一个中周期嵌套了3个库存周期的波动。美国自2009年以来，美国本轮中周期经历了两个库存周期，目前正处于本轮中周期第二库存周期的尾部。2013年8月，美国本轮中周期第二库存周期见底上升，在经历了16个月的上行期后，随着美国QE3的退出产出缺口于2014年12月触顶回落，调整至今已回落16个月，按照美国第二库存周期卜.行期平均谢整15个月，最长调整19个月来看。目前来看，第二库存周期的尾部迹象明显，未来一段时间内我们将看到来自美国第三库存周期的对抗。MMSo