【旅游文旅报告】基金配置策略报告：逆水行舟：基金投资的反传统之旅-20240228-浙商证券.docx

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1、超浙商证券*MMBxaarx*tta金融工程深度报告日期:2024年02月28日逆水行舟：基金投资的反传统之旅基金配置策略报告核心观点分析师：陈奥林执业证书号：S123052304000285.2%的传统基金评价指标对未来收益没有明显的预测能力，而沉迷挖掘短期投资异象chenaolin容易忽略逻辑闭环之外因素的影响。本文围绕长期胜率高、解释力强、低相关性的目标构建综合选基逻辑,其中均衡策略年化超额12%,年度胜率100%季度胜率89%。分析师：肖植桐执业证书号：S1230523100003xiaozhitong为什么部分投资者认为基金评价没用？当前两种基金评价方法论对立的实质是对能够决定基金未

2、来收益的定价因素存在分歧。基金定量评价的问题是执着于历史结果的归纳，而定性评价虽重视个体的思维逻辑理解和推演，但评价的标准难以稳定和客观。如果把视角从复盘切换到预测,基金在历史上呈现的大多数优秀特质并不代表其能在未来稳定贡献正收益。实证表明在331个传统基金评价指标中，85.2%的评价指标对未来的收益没有明显的预测作用，在选基角度更多是风险因子而非alpha因子，换言之，传统产品画像中隐含的逻辑信息事实上无法线性演绎。但脱离基金评价做投资会丧失信息优势。公募作为普惠性金融品种，投资管理和信息披露制度更加健全和完善，但对投资者是重要相对优势。因此与其主观臆断机会，不如在不迷信历史结果的前提下，真

3、正用好基金披露的各类数据。相父报告1微盘股投资研判2024.02.272量化私募视角卜的后市风格2024.02.253风控模型和超额收益风险的分化2024.02.24基金投资中的“正确的事”和量化表达构建多维综合选基逻辑体系,而不是从持仓或净值中逆推单一异象信号。过往研窕中，我们常以为找到了能够带来超额的投资逻辑，但事后来看更多是挖掘到了某个短期异象故事、买入并期待外部环境持续不变。但实际中影响底层标的收益的元素众多，单一因子的刻画并不能完全捕捉收益和风险。基金定价的对象是信托契约而非股票，主观逻辑出发选择和优化基金评价指标有助于改善其预测和泛化效果。如规模等因子可提供更清晰有效的选基线索。我

4、们构建六种解释力强相关性低、长期胜率高的选基逻辑及其量化表达：风格：契合长期趋势,资金：负债端约束少,博弈：业绩来源隐藏,行为：策略积极独立,风偏：谨慎乐观定位,挖掘盈利稳定的中小盘，重视困境反转策略。管理规模处于舒适区、管理人内部支持度高。收益难用传统归因模型解释、净值领先持仓。保持换手强度、敢于拓展重仓、赔率让步胜率。严控回撤幅度、逆向左侧交易、估值低容忍度。Alpha：超额纯粹高效，剥离风格收益、风险调整收益同时相对领先。不同侧重点的基金投资组合业绩基金个体无法长期兼具六种强势特质。生命周期假设下一种可能的情况推演：优质基金进入成熟期后，资金端约束大幅提升、AIPha收益开始被定义为风格

5、趋势、出色博弈能力逐渐转化为过往行为绩效，最终降低风偏亦是合理决策。通过季度频率测算和调仓最终得到三类基金组合策略：1 ）进取策略：资金约束少叠加风格契合，年化超额12.5%,年度胜率100%,季度胜率84%o2）稳健策略：融合六大选基逻辑，年化超额10.8%,年度胜率100%,季度胜率82%o3）均衡策略：保持积极风偏、淡化行为绩效，年化超额12.0%,年度胜率100%,季度胜率89%o口风险提不报告数据均来自于历史公开数据整理分析，存在失效的风险，也存在数据测算偏差风险，且历史业绩不代表未来。报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。本文基于基

6、金经理的部分代表产品得到相关研究结论，所述研究结论限于基金经理的该基金产品范畴内，个别产品表现不代表基金经理全部业绩表现，更不代表未来。正文目录1该怎么选一个基金？51.1 应用：基金研究方法论的分歧51.2 学术：淡化alpha、回归beta61.3 实证：评价指标的典型思维误区72传统基金评价指标有效性检验82.1 框架：基金定量评价体系2.082.2 测算：评价指标的有效性检验92.3 切换：从评价指标到选基逻辑123基金投资中“正确的事”及其量化表达133.1 风格：契合长期趋势143.2 资金：负债端约束少163.3 博弈：业绩来源隐藏173.4 行为：策略积极独立183.5 风偏：

7、谨慎乐观定位203.6 Alpha：超额纯粹高效214不同侧重点的基金投资组合业绩225风险提示24图表目录图1：基金研究的两种范式5图2：HarVeyand1.iu(2022)的研究思路和框架6图3：不同视角下基金规模和业绩间的关系也不同7图4：基金规模分组收益亦非严格单调7图5：主动基金定量评价框架208图6：长期具备辨识度的基金评价指标较少9图7：部分基金评价指标业绩预测效果(相关性)11图8：值得进一步关注的基金评价指标12图9：Fama三因子从实证角度解释了收益来源12图10：围绕基金做收益预测的对象是信托契约13图11：主动基金收益逻辑梳理和年度超额情况13图12：大类选基因子之间

8、的相关性较低14图13：刻画基金层面的Barra-CNE6风格属性15图14：基金层面的Barra风格因子的IC均值15图15：契合长期风格策略Top20组合净值16图16：契合长期风格契合策略Top2()组合年度收益16图17：负债端约束少策略TOP20组合净值16图18：负债端约束少策略Top2()组合年度收益16图19：基金隐形交易收益案例17图20：基金Brinson归因模型案例17图21：业绩来源隐藏策略Top20组合净值18图22：业绩来源隐藏策略Top20组合年度收益18图23：基金选股路径以及策略独立性刻画18图24：基金长期持股分析案例19图25：策略积极独立策略ToP20组

9、合净值19图26：策略积极独立策略Top20组合年度收益19图27：基金个股交易分析案例20图28：谨慎乐观定位策略Top20组合净值20图29：谨慎乐观定位策略Top20组合年度收益20图30：基金动量类指标的因子Ie均值21图31：超额纯粹高效策略Top20组合净值21图32：超额纯粹高效策略Top20组合年度收益21图33：生命周期假设下一种可能的情况推演22图34：不同基金策略的收益表现和年度排名测算23图35：不同基金策略的累积收益走势231该怎么选一个基金？1.1 应用：基金研究方法论的分歧基金研究可分为定量和定性基金评价两种，定量基金评价的本质是对过往信息二次加工提纯的过程。国内

10、基金评价的标准化信息来源包括基金每日净值、一年四次的季度报、一年两次的中报和年报、定期更新的基金合同等，非标数据则以基金经理调研和访谈问答为主。定量基金评价的本质是尝试对上述信息进行加工和分析，构建指标、标签、能力圈、画像等维度以描述基金属性。但我们实际面临的问题在于基于历史的归纳总结和线性外推的评价结果缺乏说服力。事实上，基金在某阶段优异的表现、在赛道较高的胜率、在个股的超额收益、在异质策略的长期深耕等均不构成未来基金收益的充要条件，于是进而采用评价指标线性外推的推荐方式同样难以构成强有力的买入理由。为什么部分投资者认为基金评价不够实用？原因在于基金评价指标多为风格因子而非alpha因子，换

11、言之基金在历史上呈现的大多数优秀特质并不代表其能在未来稳定贡献正收益。定性研究从出发点上似乎能够克服定量上的不足,从归纳走向演绎,但实际落地中评价的标准难以稳定和客观。定性研究的重点放在基金经理的观点和反馈上，通过观点交流尝试理解其投资思维和行为模式，判断其在不同环境中的应对能力和演绎。但是基于主观研究方式天然导致评价标准难以稳定和客观，并且由于不同策略和赛道内投资逻辑的专业性较强且知识迭代速度快，实际中通过这种方式能有效覆盖的标的范围也有限。在投资之外两者也逐渐演化出了不同的商业模式定量评价由于高度标准化和产品化的特点方便批量复制在基金营销、系统平台等业务领域应用广泛，定性评价同样在基金营销

12、领域应用较多基于观点和逻辑的投资故事可能更具吸引力和说服力。图1：基金研究的两种范式评价方式定量基金研究定性基金研究关注对象恭金产生的客观事实管理人的思维和观点信息来源公开持仓、净值管理人调研、文流主要方法基于数据、客现定量基于观点、主现定性典型产品指标、标签、画像调研资源、服务优势具体、可沉淀、批量复制信息优势、阅读基金经理投资思维缺陷基于历史结果的归纳和外推标准难以稳定、客观，覆盖范围有限资料来源：浙商证券研究所整理这种方法论上的对立,实质上是对能够决定基金未来收益的定价因素存在分歧。那学术界如何理解基金投资中的alpha和beta?1.2 学术：淡化alpha回归beta“基金能否创造a

13、lpha收益”是基金研究学术界争议和讨论的核心话题。我们在2024年1月27日发布的金融工程深度报告学界纵横系列之四：主动基金究竟能否创造alpha收益？中详细介绍了学术界对于美国主动基金alpha收益能力的讨论：1) KoSOWSki等人(2006)和Fama&French(2010)(以下分别简称为KTWW(2006)和FF(2OIO)的研究成果具备代表性。但是两者通过相同统计方法(bootstrap),却得到了截然相反的结论。KTWW(2006)认为有超过10%的美国主动基金是存在显著alpha,而FF(2010)则认为该比例不超过1%。2) Harveyand1.iu(2022)在Jo

14、urnalOfFinance的观点认为美国主动基金不具备显著alpha收益，改进后的实证结果表明有显著alpha的基金比例应介于FF(2010)的1%和KTWW(2006)的10%之间。当统计学表明美国基金不具备显著alpha收益,实际能做到持续而稳定alpha则是难上加难。基金研究应秉持从数据和实证出发、科学验证的态度,将精力放在剔离alpha后的收益来源拆解及其可持续性的预测上。图2：Harveyand1.iu(2022)的研究思路和框架选题背景主0覆金突兑“的佻,大故上认为典!公，“金不A备明M2JIW桂M学尸才.1。2应n0情？-*融合筋删睛见仇点.慎出过退后瞅MO”UaP方温，”伍二定管上多大比例的,金*zr=健力-一n*a长薇蛰金比伊/玄、和UA之间Harveyand1.iu(2022)：基金究竟能否创造alph收益？Kfi(2006)ICfF：20的均使用boot，方混却得划了械然相反的华说FF(WO)票次量少军金个戏照触制KTiW(2006)要京“长至少我8个我霸戚建FF(2010)考虑了横叙施残最出关住Km(280未号序残“相关力模也杓建和实证,(2006)楼均水甲过大检构水平Slt功雎保特战工假食相K性Bt三FF(iO)国文询僮丸,敷为2Oi0谡处乂为食川4不得于。把期“本寰U不住母四圈样本”(20闻*11ITFF(XW)方在、壬