钯价深度分析.docx

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1、杷价深度分析1.2000-2003年钿价复盘：冲高回落20002003年：冲高回落周期1（20002003年）：因俄罗斯钿金供应（预期）受限影响，钳金在2000年不断攀高，在各领域催生了替代需求和技术改进，且又遭逢全球互联网泡沫，不断下行的全球经济进一步压缩钿金需求，因而价格在2001年不断走低，陷入低价横盘。在这阶段内，钳金需求疲软，厂商多数时间在消耗历史库存，把金供给远超需求。2000年：供需失衡，上涨为主旋律2000年供需失衡为主旋律，由于俄罗斯钳族金属出口受限，矿山供需之间的根本性失衡给市场带来压力，把金价格持续上涨。钿价在2000年1月的最初价格为443美元/盎司，在工业需求旺盛及俄

2、罗斯金属短缺的刺激下钿价稳步上涨，2月在ToCOM恐慌性购买的作用下，钿价直线上涨，一度增至2月21日的785美元。3月钿金供应缓解使得钿价有所回落，但在2个月下跌之后，钿价开始反弹。接下来的几个月钿价变动逻辑跟此前一致，供给冲击主导钿价变动方向，空头回补增加钿价变动弹性。持续上涨的钿价给下游生产商造成了较大的生产压力，汽车催化剂、电子、牙科行业开始将需求从钿转向其他金属（如钳、银、牙科合金）。20012002年：需求跌入冰点2001年被替代主调强化。2001年初，因俄罗斯出口推迟，钳金延续去年的增长势头，1月26日达到历史新高（1090美元/盎司，往后近16年的最高价）。在2001年余下时间

3、，把价一度走跌，在11月触及年内最低价315美元/盎司，12月价格有所回升。南非（英美伯业）和北美矿商（静水矿业、北美钿业）矿山投产的增量（10.3吨，14.6%）不足以覆盖俄罗斯供应的减少（24.4吨，16.5%）,但全年钿金还是供过于求。2001年钿金需求疲软，下游厂商多数时间在消耗历史库存，钿金供给远超需求。此外，钿价虽然下跌，但伯、镇、瓷基牙科材料的替代、MLCC/汽油车市场销量下滑、技术改进（汽车催化剂厂商节约用钿）阻碍了对把金需求的显著复苏。2002年需求逐步跌入冰点。2002年钿金基本面行情似乎将2001年的情况复制了一遍，但程度更胜于前：俄罗斯供应骤减56%,扩产主要还是来自南

4、非与北美，但增量相对较小。口虽然供应大幅减少，但需求同样大幅下跌，全年杷金处于供给过剩的状态。同2001年一样，汽车制造商多采用历史库存，叠加技术改进以致减少钿金购买需求。其它领域因钳价低迷需求有所回升，但不足以弥补汽车领域减少的需求。欧洲对贱金属和瓷基牙科材料进行了大量投资。2003年：投机性需求兴起2003年强预期弱现实，钿价横向盘整。2003年钿金需求从低迷中复苏，需求量的增长主要来源于下游补库（集中在汽车、电子行业领域）。钿极具竞争力的价格刺激了欧美牙科对其需求的增长，但受日本医疗支付改革的影响，整体需求量仅比去年增长了5.1%。从14月，钿金市场一直处于低迷状态，价格持续下跌。从5月

5、下旬起，钳金投机需求开始增加，主因基金市场预期汽车行业对钿金需求将有好转，涨势很快因为生产商的抛售而回落。这种情况在下半年多次出现，由基金拉动的价格因缺失工业需求的支撑而又迅速回落，全年钿价步履蹒跚。2.2004-2008年铝价复盘：供给过剩，踌躇不前供给过剩，踌躇不前周期（2004-2008年）：钿金供给过剩，因此相较于销金，钿价表现较为疲软。由于伯价高企，钿对伯替代需求增强。汽车行业：需求替代。口车企尽可能使用汽油车钿催化剂；2005年第一个含钿的柴油后处理系统推出，但产量较小，钿负载水平相对较低。2006年，钿在柴油氧化催化剂（DOC）和颗粒过滤器（DPF）应用逐渐上升。此阶段，欧洲柴油

6、车市场份额不断上涨，汽油车产量下滑，欧洲对钿金的需求也随着下滑，但中国及其它国家汽车销量的快速增长抵消了这一下滑。首饰行业：昙花一现。由于伯金盈利差、钿金密度低（具性价比），中国制造商引入钿金首饰，替代钳金与黄金首饰（20042006年）o20042005年：投机需求为价格主驱动2004年首饰需求开始觉醒，钿金需求有所恢复，但钿金供应增长快于需求，全年供应盈余57.3吨。供应增量主要来自俄罗斯（+52.5吨），在矿山扩大生产的同时出售大量的库存金属。俄罗斯全年提供136.1吨矿产钿金，因俄罗斯央行与财政库（GOkhran）在Q3季末才得到2004年出口配额，供应集中在2004年最后2个月内（出

7、口到瑞士合计约47吨），此外还有10.6吨的钿金供应是来自静水矿业的库存1;南非和北美则是矿山扩产带来的增量（合计约7.4吨）。汽车用钿需求增长了9.9%,但国家间需求状况存在差异。随着柴油车在欧洲的普及，2004年西欧汽油车产量下滑6%,欧洲钿金消费也下降了9.4%o北美对钿金需求同比增长了19.9%,但主要用于汽车制造商补库；值得一提的是，此时技术改进带来的是实际单位耗把量降低，由2000年的6g降至2004年的3g。随着铝钿价差拉大、排放标准收紧，中国、日本钿金需求分别增长16.7%、15.5%o钿金需求最大的变化在于中国钳金首饰的崛起。由于钳价高企压缩制造商利润，制造商纷纷将目光投向极

8、具性价比的钿金首饰。流动性是2004年把金定价的关键因素，美元贬值导致对钿金在内的贵金属的投机投资水平上升。20062007年：供需转弱，投资支撑“一”字型走势2006年首饰需求开始见顶，高价钳推动钿替代进程。钿金需求相较2005年转弱，主要在于首饰行业。20042005年首饰行业对钿金的需求旺盛在于渠道库存的补充，随着渠道库存充足后，制造商按需购买以匹配消费者需求。汽车行业整体对钳金需求增加。自2000年开始，欧洲市场柴油车占比的提升挤压汽油车的份额，导致其对杷金需求下降。但除欧洲以外的国家和地区，因排放标准趋严，加大了对钿金的消费。尤其是中国汽车市场正在逐步发力，对钿金消费增长极具潜力。高

9、昂的钳价催生了钳的新应用：把开始在柴油氧化催化剂（DOC）和颗粒过滤器（DPF）上应用，并且稳定增长。尽管把基本面较弱，2006年上半年钿价主驱动同样来自投资市场，延续去年的主逻辑。2008年：供需两级反转2008年上半年供应冲击，下半年经济信心恶化。钿金消费呈现地域差异化：中国首饰行业对钿金需求随价格变化而变化，“此消彼长”；而欧美把金首饰“正值风华”，成为主流产品。美国在次贷危机和高油价的冲击下，轻型汽油车产销大幅削减，抑制钿金消费；欧洲因钿金在DOC和DPF的应用提升而克服了汽油车产量下滑的劣势，把金需求逆袭增长；为满足排放标准，中国、日本及其它国家和地区对钿金消费依旧保持正增长。200

10、8年年初受南非电力供应问题的影响,钿金价格一度冲高，但反应不如钳价的变动大，原因是南非并非是把金唯一的主要供给国。在2008年下半年，次贷危机冲击之下，工业需求萎靡，钿价失去部分支撑。作为对金融市场恐慌的反应，投资者大量抛售钿金。随后美元开始走强，加剧了钿金价格向下的趋势。3.2009-2012年钮价复盘：一波未平，一波又起20092010年：需求重建，宏观动荡利好贵金属2009年需求触底修复。2009年钿金供需双弱，受危机后全球经济疲软的影响，钳金需求较2008年下滑5.3%o但其价格走势尚可主要是受益于其他贵金属（如黄金）涨势良好和美元长期疲软。市场对美国经济前景的担忧使得投资者纷纷选择将

11、黄金和大宗商品作为避险资产，大量资金流入，钿价得到了支撑。2010年需求支撑把价强势走高。2010年钿金供不应求，全球汽车制造业回暖，投资需求延续扩大趋势，在基本面支撑下价格在2010年表现极为强势，4月基金获利回吐导致价格回落，随后德国限制卖空的提议加剧了金融市场的恐慌，价格进一步回调。9月美国新屋销售及汽车销量数据的强势回升支撑钿价回升至4月初的水平，Q4的供应短缺预期更是成为钿价提高的加速器，年末钿现货价格较年初上涨89.3%。2010年供应增量来源依旧是南非与俄罗斯，南非通过富把矿、在途库存增加供应,俄罗斯则是通过加大地面矿山开采力度。但供应增长远不及需求的强势回暖，汽车制造业对钿金需

12、求量增长43.4吨（+37.8%）,至158.2吨；钿金投资需求则上升了75.2%o其它行业对钿金的需求并不总是增加的，例如牙科行业树脂、烤瓷材料的流行挤压的钿金的需求空间。4 .2013-2015年钿价复盘：供给风波不断，投资影响力凸显供给风波不断，投资影响力凸显2013年2015年的宏观背景是，美联储开启缩表进程，全球经济增速下滑，中国产能过剩的矛盾愈加突显，工业品陷入通缩。在宏观经济疲软的情况下，钳金走出了区别于黄金与钳金的独立行情。黄金、销金从2013年便步入下跌行情，2014年柏金和把金一样，虽同样有来自南非的供应冲击，但无碍其价格下行，侧面反映了钿金较强的工业属性及基本面行情。20

13、13年：价随金动，把价底部有支撑2013年供给缺口缩收窄，价格横向宽幅震荡。价格波动与金价一致，但把金价格底部有支撑，主要来源于汽车领域。工业领域中贱金属、非贵金属合金替代钿的情况依旧存在，使得工业行业用量降低，叠加投资市场购买力急剧萎缩，抵消了汽车尾气净化催化剂对钿的增量。2015年：股市暴跌成最大利空2015年总供给+6%,负投资需求掩盖工业需求增长。南非生产的复苏和在产品库存释放使全球矿产把供应量增加了6%,但回收总量下降11%。2015年投资者对大宗商品的负面情绪愈加浓厚，叠加中国经济放缓而引申的担忧，钿金ETF出现大量清算。2015年宏观、产业多空交织利空：口中国前.9月汽车销量增速

14、放缓；股市大跌利多：Q4中国汽车需求恢复；11中国和欧洲的轻型汽油车产量超预期。5 .2016-2022年铝价复盘：姗姗来迟的黄金时代20162017年：汽车领域需求强势崛起2016年汽车领域的强劲需求为主支撑。由于俄罗斯钿金销售超预期,2016年全球矿产钿金供应增长了5.2%0汽车销量的快速增长对钿的需求创下历史新高，抵消了其它行业的需求下滑，将供应缺口缩窄至-2.9吨。2017年价格延续去年增长逻辑。俄罗斯产出的部分把金停止对外销售，全球矿产钿金供应急剧下降9.1吨，全年供给缺口扩大至20吨。汽车尾气催化剂平均含钿量提高为杷金需求增长主因。全球汽油车销量上涨1.5%,叠加各国排放标准趋严，

15、如Tier3法规推动美国汽车催化剂贵金属含量，全球汽车领域钿金增长了5.0%。化工：2017年中国煤制乙二醇行业产能兴建带动了杷金的消费。基本面支撑投资信心，非商业多头持仓行为是价格主推力。2018年：V型反转2018年宏观压制，流动收紧致“V”型反转。2018年前8个月，由于受贸易保护主义抬头、美国货币政策持续收紧以及地缘政治风险升温等因素影响，全球经济逐渐减速，美元走强，风险偏好转变，压制贵金属价格。投资者对钮丧失信心，净多头仓数骤降，拉低钿价。但幸运的是，因为各国排放标准日趋严格，汽车领域对把的需求依旧旺盛,钿金价格下方有支撑。201892018.12市场流动性恶化。1月期钿金租赁利率由

16、6月的3.84%上涨至12月的37.5%,市场流动性急剧恶化，推高钿价。6 .铝的供需拆解短期供给：南非与俄罗斯为钿金主要来源国全球矿产钳生产主要分布在俄罗斯、南非和北美，2022年俄罗斯和南非钿金生产合计占全球矿产钿的77%。矿产钿金多为伯金和镇的副产品，新增供给受限于主产矿的产量。2010之前全球矿产钿的供应边际主要由俄罗斯构成，2011年之后边际扰动主要来自南非。回收钿的边际量主要取决于车用，这与杷金的需求结构相关。长期供给：资本开支与钿产量关系较弱因南非矿难、安全事件、工人罢工频繁，数据层面上伯、银矿资本开支与钿新增产量并不存在相关性。矿产钳金多为钳金和银的副产品，新增供给受限于主矿石的产量及矿石品位。根据矿商已公布的产量指引中位数，南非的初级供应将在2024年至2027年之间恢复到接近疫前水平。目前宣布的资本开支投入主要是为了维持现有的产量水平,而不是增产。