我国上市公司的并购行为实证研究硕士学位论文.doc

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1、第1章 国内外并购理论与实践的发展我国经过二十多年的经济改革,一方面已积累了可观的物质基础,综合国力迅速提高,形成了庞大的资本存量与生产能力；但另一方面,企业的经济效益低下,经济增长仍然表现为粗放型,国有企业亏损严重,产业结构雷同；传统产业与现代产业的矛盾日渐突出,因而适应产业升级与效率提高而进行的大规模的以兼并收购为核心的资本运营已势在必行。企业并购是当前证券市场中的一个热点问题，已成为我国深化企业改革,调整经济结构和盘活资产存量的主旋律。上市公司作为各行业、各地区优秀企业的代表，应该在该主旋律中扮演重要角色,这不仅是现阶段深化国有企业改革的客观要求,而且是我国证券市场发展的必然结果。从实际

2、运作来看,我国上市公司的并购活动虽然比较活跃,但相对于市场经济体制的规范要求和西方发达国家近百年的企业并购历史而言仍有很大差距,存在着诸如企业产权界定不清、资产评估标准不一、不合理的政府行为干预等等一系列问题。如何通过上市公司的并购行为来促进资产存量在不同经济实体之间的优化组合,如何合理规范的解决并购市场中存在的问题,是现阶段我国经济增长和企业改革对证券市场进一步发展提出的新课题。基于此,笔者结合大量的相关案例以上市公司并购行为作为主要分析基础,对上市公司的并购方式、并购方向与目标公司选择、上市公司的并购优势以及上市公司并购中存在问题与解决对策等方面进行探讨,力图在理论与实务操作中有所创新突破

3、,为我国未来的企业并购提供一点借鉴作用。1.1企业并购的涵义与类型1.1.1企业并购涵义严格的说,“企业并购”的概念在我国的出现是近五、六年的事情。具体而言,随上市公司股权收购的出现,“并购”(M&A：Merger and Acquisition)概念随之流行开来。而在相当长的一段时间里,并购概念在中国是以“企业并购”以及与此相联系的“产权交易”或“产权转让”形式出现的。据西方国家的惯例,产权转让一般只能采取企业并购的形式。因此在西方,“产权转让”可以说是与“企业并购”同义语。但是,在我国,在现实经济生活中,无论是企业并购还是产权交易,其内容都要复杂得多。从某种意义上来说,我国的企业并购和产权

4、交易实践已偏离了国际惯例的概念,或者说并不是严格意义(即规范的市场行为)的企业并购和产权交易,我们姑且可以称之为“准并购”。本篇论文所指的“并购”包括三方面的产权重组行为,即企业兼并、企业收购、企业划转。企业兼并是指并购公司(受让公司)收购目标公司(出让公司)的产权,使目标公司丧失法人资格或改变法人实体的产权交易行为,其基本特征是兼并行为一旦成立,目标公司原法人资格即告结束。企业收购是指在公司制度下,并购公司购买目标公司全部或部分股份,从而获得目标公司控股权的产权交易行为。企业划转是指政府(目标公司的所有者)通过行政手段改变企业产权在不同部门、不同地方和不同企业之间的所有者关系,采取无偿形式进

5、行国有经济内部产权重组的行为,它是我国产权重组的特有形式。1.1.2 企业并购的类型在国内外公司并购理论上,企业并购依据不同的划分标准,有以下类型：1按并购的出资方式划分 依并购的出资方式划分,有出资购买资产式并购，出资购买股票式并购，以股票换取资产式并购，以股票换取股票式并购。(1)出资购买资产式并购 指并购公司使用现金购买目标公司全部或绝大部分资产以实现并购。(2)出资购买股票式并购 指并购公司使用现金、债券等方式购买目标公司一部分股票,以实现控制后者资产及经营权的目标。(3)以股票换取资产式并购 指并购公司向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的大部分资产。(4)以股票换取股票式并购 指

6、并购公司向目标公司股东发行并购公司发行的股票,以交换目标公司的大部分股票。2. 按行业相互关系划分 依行业相互关系,企业并购可以分为横向并购、纵向并购以及混合并购。(1)横向并购(Horizontal Mweger) 指商业上的竞争对手间的合并,例如生产同类商品的厂商之间或者同一市场领域出售相互竞争的商品的分销商之间的并购。(2)纵向并购(Vertical Merger) 指企业的供应商(Supplier)或客户(Customer)的合并,即优势企业将与本企业生产密切相关的前后顺序生产、营销过程的企业收购过来,以形成纵向生产一体化。(3)混合并购(Conglomerate Merger) 指既

7、非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业间的并购。3. 按并购是否通过中介机构进行划分 按此标准可以分为直接收购和间接收购。 (1) 直接收购 指收购公司直接向目标公司提出并购要求,双方通过一定程序进行磋商,共同商定完成收购的各项条件,进而在协议的条件下达到并购目的。(2) 间接收购 指收购公司并不直接向目标公司提出兼并要求,而是在证券市场上以高于目标公司股票市价的价格大量收购其股票,从而达到控制该公司的目的。4. 按并购是否取得目标公司的同意与合作划分 按照这种标准,可分为友好收购和敌意收购。(1) 友好收购 也称为善意收购,通常指目标公司同意收购公司提出的收购条件并承诺给予协助,故双

8、方高层通过协商来决定并购的具体安排,如收购方式(以现金,股票,债券或其混合形式来进行收购)、收购价位、人事安排、资产处置等等。(2) 敌意收购 也称强迫接管兼并(Take-Over),指收购公司在目标公司管理层对其收购意图尚不知晓或持反对态度的情况下,对目标公司强行进行收购的行为。5. 按并购公司收购目标公司股份是否受到法律规范强制划分 按这种标准,可以分为强制并购与自由并购。(1)强制并购(Mandatory Offer) 指证券法规定,当收购公司持有目标公司股份达到一定比例,可能操纵后者的董事会并进而对股东权益造成影响时,收购公司即负有对目标公司所有股东发出收购要约,以特定出价购买股东手中

9、持有的目标公司股份的强制性义务。(2)自由并购 指在证券法规具有强制并购的国家和地区,收购公司在法定的持股比例之下收购目标公司的股份。6. 按并购是否公开向目标公司全体股东提出划分 按这种标准,可以分为公开收购要约和非公开收购。(1)公开收购要约(Tender Offer) 指收购公司公开向目标公司股东发出要约，并承诺以某一特定价格购买一定比例或数量的目标公司股份。(2)非公开要约 指不构成公开收购要约的任何并购活动。7. 按是否利用目标公司本身资产来支付并购资金划分 按这个标准可以分为杠杆收购和非杠杆收购。(1)杠杆收购 (Leveraged Buy-Out) 指收购公司利用目标公司资产的经

10、营收入,来支付兼并并购所需资金或作为此种支付的担保。(2)非杠杆收购 指不用目标公司自有资金或营运所得来支付或担保支付并购所需资金的收购方式。8. 按照双方在并购完成后的法律地位划分 按照此种标准,公司收购可以分为吸收合并与新设合并。(1)吸收合并 指两个或两个以上公司合并,其中一个公司续存,其他公司终止的情形。(2)新设合并 指两个或两个以上公司因合并而生成一家新的公司,合并各方随新公司产生而终止的情形。9. 按收购公司与目标公司是否同属一国企业划分 按照这种方式划分可以有跨国并购和国内并购。10. 其他特殊的公司并购形式 除以上划分方法外,还有无偿并购、承担债务式并购、长期租包式并购、产权

11、交易等。(1)无偿并购 一般发生在同一财政渠道内的全民所有制企业之间,由效益好的优势企业兼并效益差、规模小的企业。(2)承担债务式并购 根据承担债务的程度不同,又可以分为:在资产和债务等值的情况下,收购方以承担被收购方全部债务为条件,接受其全部资产和经营权,被收购方法人资格消失;收购方以承担被收购方部分债务,同时提供技术、管理服务为条件,取得被收购方的部分资产所有权和全部经营权,被收购方虽然更换了领导班子,但仍独立核算,自负盈亏,企业的原所有制性质不变。(3)长期租包式并购 指将企业兼并与企业承包租赁经营责任制结合起来的一种形式,具体表现为有些企业兼并条件尚不成熟,便采取企业间长期承包租赁的形

12、式达到生产要素的优化组合,待时机成熟后再行兼并。(4)产权交易 指产权所有人或产权委托人将其整体或部分财产在市场进行交易的行为,但股份有限公司上市股票交易除外。1.2 国外并购理论与实践的发展趋势1.2.1 国外关于企业并购的主要理论企业并购理论的发展和实务的发展是紧密相联的。早在19世纪末期美国就发生了其历史上的第一次兼并狂潮。面对西方社会汹涌而起的兼并热潮，经济学家们从多种角度对兼并活动加以解释，进而形成多种理论。依据美国学者JFred Weston等人的研究，目前西方具有代表性的几种观点分别是：1. 效率理论（Efficiency Theory） 效率理论认为兼并活动能提高企业的经营绩效

13、，增加社会福利,因而支持企业兼并活动。通过兼并改善企业经营绩效的途径有两条:(1)规模经济 即扩大经营规模可以降低平均生产成本，从而增加利润。因为该理论认为兼并活动主要在于谋求平均成本下降。这里的平均成本下降的规模经济效应可以在两个级别上取得。第一级在工厂,包括众所周知的生产专门化的技术经济、工程规律等。第二级在公司,包括研究开发、行政管理、经营管理和财务管理的经济效益。此外还可以加上合并的“协同效应”，即所谓“1+12”效益。这种合并使新企业所增强的效率超过了其各个组成部分增加效率的总和。协同效益可从互补性活动的联合中产生。如一家拥有强大的研究开发队伍的企业和一家拥有一批优秀管理人员的企业合

14、并,就会产生协同效益。这一理论在70年代的西方和目前的我国较为流行。但是事实上规模经济效应在合并中的重要性并非如想象的那么大。纽博尔德1970年调查发现,只有18%的公司承认合并动机与规模经济相关;考林卡宾和霍尔1980年得出,“很难从他们调查的公司看出合并的规模经济效益”;惠延顿在1980年发现获利能力与企业规模大小不相关。这些事实是对规模经济效益假说的反驳和挑战。（2）管理 有些经济学家强调管理对企业经营效率的决定性作用,认为企业管理效率的高低是企业的主要动力。当A公司管理效率优于B公司时,A、B两公司合并能提高B公司效率。这一假设隐含的条件是兼并公司确能改善目标公司的效率,在实践中这一假

15、设显得过于乐观。有人在此基础上进一步解释为兼并公司有多余的资源和能力,投入到对目标公司的管理中。此理论有两个前提: 兼并公司有剩余管理资源,如果其能容易释出,则兼并是不必要的。但是如果在假设兼并公司有剩余管理资源且为不可分的组合，或具有规模经济,则必须靠兼并加以利用; 目标公司的非效率管理可由外部管理人员介入而得以改善。2. 信息讯号理论（Information and Signaling） 该理论认为当目标公司被收购时，资本市场将重新对该公司的价值作出评估。因为第一：股票收购传递了目标公司价值被低估的信息，就目标公司而言，并不需要采取任何行动就会有价值重估的产生,称为“待价而沽”；第二：收购要约的公布或关于收购的谈判将传达某种信息，告知目标公司的管理层应从事更有效率的管理活动。3. 代理问题与管理者主义（Agency Problem and Managerialism） 公司管理层与公司股东利益的不一致产生了代理问题，其核心是代理成本。代理成本可扩大为以下范围:(1)所有人与代理人的签约成本;(2)监督与控制代理人的成本;(3)限定代理人执行最佳决策成本或执行次佳决策所需的额外成本;(4)剩余利润的损失。这一理论对公司并购的解释可归纳为以下二个观点：(1)收购可以降低代理成本 公司的代理问题可经由适当的组织设计解决,当公司的经营权与所有权分离,前者是代理人的职权,后者归所有