并购重组收益法评估的改进研究培训.docx

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1、目录CoNTENTS一、最低现金保有量、溢余资产及问题讨论二、折旧摊销及资本性支出问题的讨论三、折现率重点问题的讨论四、非经营性资产问题讨论五、其他问题探讨六、总结第一部分最低现金保有量，溢余资产及营运资金讨论(一)最低现金保有量,溢余资产讨论1 .付现成本计算(参见右表)(1 )预测的是企业现金流时，可否将有息负债对 应的利息支出列示于财务费用 一栏中？若预 测的是股权现金流，则如何考虑？(2)未加计除折旧摊销外的其他重大非付现成本 费用，如非立即付现的预计负债等。(3 )特殊情形：部分4S店，部分或全部车辆采 购采用应付票据融资，故采购成本无需纳入付现 成本考虑。2 .季节性企业的最低现金

2、保有量计算序号科目备注1营业成本2营业税金及附加3营业费用4管理费用5研发费用6财务费用厘清不同财务费用内涵7完全成本1+2+3+4+5+68折旧摊销9付现成本7-810货市资金周转次数11相关保证金结合各期情况确定12最低现金保有量910+ll基准日为年中，货币资金存在较强季节性时，依据当期还是全年货币资金周转次数测算？3 .保证金、融资性票据及质押定期存单的处理(一)最低现金保有量,溢余资产理解误区及内涵厘清4 .防止最低现金保有量与营运资金的,戴维斯双杀鉴于与营业成本直接相关的应付账款等已在营运资金变动中考虑，而该等款项的变动直接作用于现金流变动，因此，最低现金保有量应重点应对应付工资、

3、应交税金、应付报销款及水电费等支出需求，对于应付供应商货款等头寸的保障则可适当淡化，因为若过多考虑期后应付供应商款项头寸，同时营运资金亦就供应商款项支付引起的现金流出予以测算，可能就现金流出形成戴维斯双击进而拉低估值。5 .货币资金作为溢余资产的界定应与收益法其他环节联动考虑(1)货币资金较多可能源于股利支付需要，可在界定溢余现金的同时将应付股利作为非经营性负债；(2)若刚获得了一笔融资，马上需要启动大额资本性支出，可在界定溢余现金同时做资本性支出；(3)扣除溢余现金后年末现金余额为负，可动用溢余资金，保障现金余额为正(注：关注有息负债变动对现金余额的影响)。(二)营运资金增加额可否长期为负数

4、问题讨论1.依据行业企业特征确定是否可长期为负，虽然难度大，但不能一刀切(1)企业在产品销售及供应链、资金链上是否拥有流量、知识产权优势或其他壁垒，可否持续保持资金收支上的强势地位。以亚马逊为例。(2)有相关资质、特许经营权等的优质企业，通过行业及产业壁垒赋能，亦有可能达成营运资金长期为负的目标，该等情形在能源、医疗、大消费、素质教育等行业时有发生。2.实践统计通过对202()年重大资产重组案例梳理发现，营运资金增加额两期以上出现负数的共6项，占比15%。()关注企业营运资金筹划策略与预测利润的联动逻辑营运资金变化往往与企业经营状况及运营逻辑的变迁息息相关，应全面辩证地分析其对现金流及折现率测

5、算的各方各面，抓住实质厘定估值。案例：甲公司为橱柜商，主要客户为房地产开发巨头。近年房地产企业资金紧张，压力传导至甲公司，其被动采用保理模式；同时，甲公司不断拉长对供应商账期，部分优质供应商退出，甲公司选择资金承压能力较强但供货价格较高的批发商予以替代；此外，甲公司调整了应收票据策略，由持有至到期改为贴现模式。()关注企业营运资金筹划策略与预测利润的联动逻辑营运资金变化往往与企业经营状况及运营逻辑的变迁息息相关，应全面辩证地分析其对现金流及折现率测算的各方各面，抓住实质厘定估值。案例分析：一是应该关注到：在客户大幅拉长应收账款账期至6个月并要求甲公司参与其设立的保理金融计划，并给予其一定比率贴

6、现补贴的新模式下，一方面利息支出占收入比率上升了约3%,毛利率因客户给予的保理费用补贴提升了近2%,另一方面，因保理行为加速了应收账款，综合来看前述不同作用是联动发生的；二是甲付账款账期延长(由4个月拉长至6个月)致营运资金增加额变小，表面上有利于估值提升，但由于优质供应商比重下降，采购成本逐步上升，毛利率不断下降，材料质量亦有所下降，估值承受下行压力；三是在应收票据贴现致财务费用不断增加，但营运资金占用变小。估值受三项因素共同作用。（四）营运资金呈显著季节性特征时对测算模型的冲击及对策当业务及营运资金存在明显季节性特征时,选取各月较年末数据的做法更具合理性。案例：A公司主要产品为钢琴，产品以

7、内销 为主。公司原材料中木材占销售成本比例约 50%,以从俄罗斯及1俣进口为主，由于砍 伐季原因于每年12月集中采购，致年末大额 囤积存货，此年11月达到谷底。公司应收、 应收款项账期较短，各月变动不大。1月2月3月4月5月 6月7月8月9月10月11月12月（四）营运资金呈显著季节性特征时对测算模型的冲击及对策当业务及营运资金存在明显季节性特征时，选取各月较年末数据的做法更具合理性。案例分析：若以年初年末营运资金算术平均数14,600万元除以上年35,500万元收入的商41.13%测算，假设末年收入为60,000万元，预测期各年收入均匀上升，营运资金占比保持稳定，预测期营运资金总额较以全年营

8、运资金平均额8,633万元测算的结果高10,000万元,即使考虑折现影响，收益法价值亦将大概率低估。进一步分析，现金流均匀发生假设前提及年中折现的处理方式值得商榷。1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月延伸思考：应付职工薪酬,应交税金等是否也存在季节性特征？(五)营运资金及资产减值损益预测口径及关联逻辑1 .对于应收款项的资产减值损失与营运资金测算问题(1)一般而言，若不考虑参考评估测算进行业绩承诺情形(而需要基于收益法预测调整确定对赌利润)外，目历史上未发生真正坏账核销情形的，可采取简单预测方法，即不考虑资产减值损失，当然应该考虑真实损失所能抵减的所得税影响，同时参考历史应收

9、款项余额而非净额对营运资金进行预测。这是因为，如预测的是应收款项余额，则其中已包含了信用损失部分对应的资金占用，若再次考虑资产减值损失，将造成对估值的戴维斯双杀。若历史上发生了坏账核销的，一是可以将核销金额加计入账面原值，其他处理同上；二是可以对参照该等核销金额对真实信用损失进行预测，并相应增加所得税抵减额。(2)那么，按照应收款项净值占收入比率对营运资金进行测算，同时预测资产信用损失，是否合理呢?笔者以为，当企业历史报表信用损失比率与真实损失比率较为接近时，该等预测方式可行，如若两者差异较大，则可能造成所得税抵减计算的误差。（五）营运资金及资产减值损益预测口径及关联逻辑2 .对于存货跌价准备

10、、毛利率与营运资金测算问题（1）若存货跌价是偶发的鉴于其非企业正常经营的必然要件，因此不必拘泥于历史跌价比率而应向前看，即按照评估基准日剔除了跌价因素后的正常存货水平对营运资金进行预测，毛利率亦可以同步参考审计（计提了跌价准备后的）历史毛利率并经必要的核查验证后予以预测，而无需以未扣除跌价损失的较低毛利率为基础开展预测，同时对资产减值损失可不再预测，当然此时营运资金中存货需要按照净值口径测算。（2）若根据行业或企业惯例，存货跌价损失是必然发生的则需要对毛利率、资产减值损失及营运资金联动预测，即以考虑了真实跌价后的毛利率、（真实跌价对应的）资产减值损失与（计提必要跌价后的）存货净额为基础，或将资

11、产减值损失归零，一并计入成本预测，同时，以账面净值口径就存货类营运资金占用额进行测算。（六）未抵扣进项税问题衍生的营运资金等测算方式需进一步厘清1 .处理模式讨论一是该等待抵扣进项税确有价值，但要重点考虑是否能快速抵扣，如抵扣期较长且金额较大的，应考虑折现影响。一般来说，除房地产、基础设施服务等较多采用有限期预测模型的行业外，实务多采用不含增值税收入、成本费用的预测模型，由此，待抵扣进项税的抵扣过程将不再具体呈现，但其现金流贡献依然存在，通过营运资金中（资产端）进项税金减少的致使估值上升，逻辑及结果总体合理；二是若采用考虑了折现影响后的抵税权益价值，或（当影响额较小时）以账面价值作为非经营性资

12、产的处理方式，从结果上可能无重大瑕疵，但非经营性资产属性并不契合；三是无论采用何等路径，在税金及附加测算时，均应考虑待抵扣进项税带来的城建税、教育费附加、地方教育附加等的节约效应。2 .实践统计对2020年重大资产重组项目统计，未抵扣进项税于非经营性资产中测算的共34项，未发现在营运资金中预测的情形。（七）基于实质重于形式对预计负债等预测模式的改进处理模式讨论（1 ）对于偶发性或有负债,如弃置义务、重组或有对价， 通过相关现金流折现、期权模型等测得的,在非经营性负 债中列示较为妥当；（2 ）若为经常性成本费用，无需立即支付，前述处理可 能严重失真（大概率低估企业价值）。方式1 :会计视角。成本

13、费用中考虑其计提，通过营运资 金变动反映其支付，依据税收口径测算所得税。方式2 :现金流视角。基于真实赔付现金流出及对应时点测算。以历史偿付金额占比为基础，经修正后确定偿付时 间及数额，基于此计算所得税现金流出。方式1和2结果一致（如右图所示）。单位:元项目2021 年M22年“23年“24年2025 军2026 年销售费用方式一现金流收支角度3M.0GO1,455,0001.701,000IJI56.(XXX1,923,0001,%6,(XX方式二会计准剜角度480,0001.819.0002,126,0002320,0002.403.0002,458.00筋传费用差异,-%,000-364

14、,000-425.000-464.000-480,000492.000所科税方式一现金流收支角度1.761,0007,986.00013,446,00017,709,OOQ18,923,000I9,O24.O(XX方式二会计准则角度，1.761,0007,986.000B.446.00017,709,00018.923,00019,024.0(所用税在异营运赏金方式-现金流收支角度-84,650,00055,M2,60032,719,10013,285,900$.614,6003.M7300方式二会计准剜角度，-M.7,00054,678.600322% JOOIU2I.9005,134,6003,375300ti制t金差期96.000364.000425.000464,000480,000492.000企业自由现金就差鼻0：0*j(HOj备注：营运资金中对于最低现金保有量的计算考虑r非付现销华费用的调整；所得税数据中考虑了已 计提但未实际偿付预计负债对应的所得税专项调整.,（八）其他特殊问题延伸及改进1.利用金融工具对冲主营业务风险企业营运资金处理方式讨论对于大宗商品贸易类与利用大宗商品进行生产加工，利用金融工具对冲或缓释经营过程中的商品价格、利率、汇率波动风险的企业，建议将其他货币资金中的期货、其他金融工具保证金（账面价值