发改委561号文！力推PPP与基础设施REITs.docx

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1、发改委561号文！力推PPP与基础设施REITs2022年7月1日，国家发展改革委办公厅发布关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作的通知：对具备相关条件的基础设施存量项目，可采取基础设施领域不动产投资信托基金(以下简称基础设施RErrs)、政府和社会资本合作(PPP)等方式盘活。各省级发展改革委要积极鼓励符合条件的项目发行基础设施REITs,宣传推广已发行基础设施RElTS项目的经验做法，发挥示范带动作用，调动有关方面参与积极性。当前市场普遍关注的是，基础设施建设，钱从何来？从资金来源来讲，基础设施建设的钱无非是来自这三个方面。政府主体的钱，即财政资金。这个取决于观念转变。市场主体的钱，即市

2、场资金，或者说是社会资本。这个取决于金融创新。兼具财政与市场两者特征于一体的融资平台的钱。这个取决于政策松动。从全局来看，中国不缺钱，中国也不缺花钱的地方。就基础设施投资而言，财政(PulicFinance)如发力，则金融(PrivateFinance)无机会。然而，各种包括文化、制度、认知等方面的原因，阻碍了基础设施的投资与建设。金融体系则在逐利动机的驱动下，进行了各类创新来提供解决方案,以获取收益。作者认为，解决中国基础设施投资与建设资金的真正手段是积极财政。但是，现实当中，积极财政受到诸多条件的限制。因此，其他各类方式才得以有生存与发展的空间。REITs迎来发展机遇！1、RErrS为基础

3、设施提供了退出渠道当前我国的REITS的底层资产限定为基础设施，而不是像美国的RElTS产品，底层资产主要为房地产。从这个区别也能够看出，当前政策大力推动RElTS发展，更主要的目的还是希望能够在限制地方政府扩张的同时，能够推动基础设施的投资与建设。RElTs本身不是一种基础设施的投融资方式，但是能够为那些有现金流的基础设施提供退出通道，间接推动基础设施的投融资。我们之前在PPP的文章当中已经讨论过，当前PPP项目融资存在的问题，就是项目公司难以获得股权或者是明股实债的夹层融资。社会资本方的自有资金有限，过度举债投资PPP项目股权，形成资产负债错配，蕴含了巨大的流动性风险。很多这类企业如华夏幸

4、福、东方园林等最终陷入困境。如果当时东方园林能够通过REITs等金融产品将手中的PPP股权变现，或许情况会大有不同。事实上，即使没有REITs,中国并不缺少基础设施与商业房地产的退出渠道。中国有公用事业类的上市公司如重庆水务，以及商业物业经营类的公司如小商品城、红星美凯龙,这些上市公司通过增发股票，购买基础设施类或商业房地产类的资产，就可以实现证券化。现实的情况就是，当前中国的商业物业严重过剩、价格虚高而且严重缺乏退出机制，无论是房地产企业还是其他企业，都持有大量的商业物业。如果企业能够将这些商业物业通过RElTS产品也好,上市公司增发换股也好，回收现金流，这既有利去杠杆，也有利于盘活整个经济

5、体系的资金流通。但是当前，我国的资本市场对于增发、资产重组等资本运作，还是有着行政审批的约束。尤其是对于涉及房地产相关的资本运作，政策一直严厉限制。为什么不放开上市公司的增发购买基础设施或是基础设施运营公司的IPO,而要选择操作更为复杂的REITs,并且大力推动？这个问题作者一直无法理解。作者曾经与监管部门的朋友沟通时，提及过这个问题，没有得到有意义的回答，监管部门的朋友回应是，这个问题很复杂。经过长时间的思考,作者将这个问题归因为人大制度，毕竟美国的RElTS是国会立法推出的产品，站在了立法的制高点。国内的监管部门在自身的权限之内，能够做到当前的程度，已经非常不易了。正是因为立法立规方面的层

6、级不高，国内的RElTS并不是一个新的金融产品。其本质上就是一个现有金融产品的组合。就是可上市交易的公募基金，这类公募基金再购买ABS,然后由ABS再购买持有基础设施的项目公司的股权。这是金融工程的特定合成的应用。通过RElTS的运作，持有基础设施的项目公司变相的实现了IPOo因此作者将REITS运作称为是简易版的，走绿色通道的IP0。I中国版基础设施REITs的交易结构图交易所律师会计所使用者Hll中国版基础设施RETlS的交易结构图说明中国版的基处设施类REITS基础设施类口公开发行并且上市的目标对象:公司股权基金份额持有人股民基金公司*基金公司或江券公司（有的证券公司也有公募基金的业务资

7、质）发起 公募基金可面向大众募集资金.但是封闭式的，中间不能赎阈,可以 资产支持证并持有项目公司Ioo、的股权。项目公司持有并且运营基础提供服务.获得市场化收入。H目公司需将90%的可分品利洞用于分A 操作过卷中，还雷要有保荐资格的证券公司对基磔设施进行尽调并且底设施相关的事K出具法律意见书、会计事务所对基磔设痴t行财务 资产评估机构对拟持有的基础设施项目进行评估，并出具评估报告。 基金公司可将项目公司的运营外包给符合条件的第三方主体, 但是负有法律上的责任，并且不得因此外包而免除。在中国，IPO存在运作周期很长，并且有实质性的行政审批，有很大的不确定性等方面的问题，这使得基础设施类公募REl

8、TS在中国有一定的存在意义。2、RErrS在平台举债困难及资金饥渴的形势下，大有发展前景只是，当前持有基础设施的主体主要是城投公司，这类企业凭借主体信用都能够融入低成本的资金，如果再加上能够产生现金流的基础设施融资作为支持，融资更是不存在问题，因而这些企业将基础设施进行REITs运作的动机不大。相反，在政策要求融资平台公司实现市场化转型的情况下，融资平台公司都在大量收购有现金流的资产和有市场化收入的业务。很难想像，融资平台一边在收购有现金流的资产的同时，一边又将有现金流的基础设施类资产出售给公募基金去运作REITso本来，根据正常的逻辑分析，可以断定基础设施类的公募RElTS没有太大的发展空间

9、。原因就是，这些城投企业通过举债持有这些基础设施更为有利。举债持有基础设施不但能够赚取利差，还能够改善企业的财务指标。这是竞争的分析框架，任何金融产品，能否有大的发展，并不完全取决于自身的品质，而是取决于其相对于竞争产品的比较优势。另外，作者还有一个自已的观点，那就是大凡政策大力推动的事情，都难以发展。其中的逻辑就是如果事情能够顺利发展，根本不需要政策的大力推动，只要政策放开不施加阻力，就可以如火如荼的发展起来。比如说，融资平台公司的债务扩张。然而今年，经济形势发展到了相当困难的局面，政府提出要全面加强基础设施。这是一种特殊的机遇。在巨大的需求推动之下，地方政府不再权衡各种模式的优劣利弊，只要

10、是能够解决需求的模式，都有可能采用。REITs有望能够在这种形势之下，获得较好的发展。去年九单RErrS试点成功推出以后，市场曾经热闹过一段时间，交易比较活跃，但是一段时间之后，换手率就下来To市场看到的亮点就是基础设施类的公募REITs,有的底层资产是实际上是工业厂房、办公写字楼、物流仓储类的商业物业。只不过商业物业是产业园内，更紧密的服务于实体经济。因而，获得了政策的支持。代码公IIRElTSU购价格（元）公众正比例（国提后）公A投资者5.31UM（亿元）联目覆产类180801首飒绿矮13.381.76%9127生物质畿源项残渣智存场项180101蛇口产回2.312.39%91.16男圈项

11、目诏商蛇口产业产项目万湾大5086首创水势3.702.41%55.50万般大蜃位于合肥和深两事污水处理508001浙江抗微8.723.68%4566司浙江沪杭南高蹈5080SKiIREIT2.994.26%47.29上海自由贸易180301由SREiT2.308.80%25.09区的张Dt勺盐田港附近4目,1栋综合办508056普洛斯3.8910.04%48.83座气做位于索法IL角、大湾区的180201广州广河13.0210.80%53.21普洛斯仓储物广州至河源高路广州段508027年昊方园3.8812.30%28.55乃州2.5产业区州国际科技园3区我们可设想一下，短期内，在全面加强基础

12、设施的政策东风之下，RElTs的发展前景。全面加强基础设施建设，需要资金。但是地方政府举债受到限制，当前财政预算已经确定了定额，可以增加的空间很小。地方政府的融资平台又受到规范。这种情况下，地方政府及融资平台公司，将进入一种资金饥渴的状态。也只有在这种状态下，地方政府及融资平台才有动机，将那些有现金流的基础设施出售，换回现金。地方政府持有的基础设施很多，但是有现金流的优质资产并不多。这个就像落魄八旗子弟，不到万不得已，是不会将那些压箱底的传家宝拿出来典当的。这种形势之下，金融市场相比城投企业，有较好的谈判地位，有望可以获得较优的价格。从长远来看，基础设施类的公募REITS想要获得发展，也只有在

13、融资平台承受去杠杆压力的形势下才有可能。由于国内当前的法规对于能够进行REITs操作的基础设施资产，有各种限定条件，比如说连续三年稳定的运营等。因此，近年新建的基础设施即使有市场化的现金流，也难以进行运作。当前还是需要更多的在存量基础设施做做文章。PPP将获得3年的机遇窗口期!当前，PPP模式发展比较好的国家有英国、澳大利亚和加拿大。这些都是盎格鲁-萨克孙后裔的国家，有着相同的文化与社会制度。这些国家的PPP之所以发展的较好，主要的原因是政府增加财政赤字受到较大的约束。1、PPP之前为何没有如愿发展起来？PPP是英文Pubic-PrivatePartnership的简称，直译过来是公私合伙关系

14、。PPP模式在中国被称为是政府与社会资本方合作模式。在中国，PPP曾被寄予以厚望，监管部门一直以来，大力推动。然而，PPP在2014到2017年间经历了野蛮生长的时段之后，到了如今竟然到了无人问津的地步,市场上鲜有人提及。从数据来看，这几年，采用PPP模式的基础设施投资项目的数量，增长非常缓慢。2019年，财政部PPP管理库与储备清单的项目数量分别为9383与2958。2020年，两者分别为9928、3370o2021年，两者分别为10204、3606o三年时间里，几乎没有增长。原本希望PPP能够成为顶梁柱，但是在现实当中PPP却几乎成为“始乱终弃”的工具。始乱是因为在2014-2017年之间

15、，有大量的PPP项目违背了PPP的相关监管法规，主要是政府违规担保，从而承担了隐性债务。这最终引致财政部的规范清理，大量项目从库中退出，被政府与市场共同抛弃。PPP没有如愿发展起来，这背后的原因，有很多。一个很重要的原因是当前金融市场存在操作更加简单的模式。美国与日本主要依靠发行政府债券募集资金来投资与修建基础设施。中国则有地方融资平台举债来投资与修建基础设施。在“城投信仰”仍然存在的情况下，显然，金融机构更倾向于将资金直接借给城投公司，而不是操作PPP项目融资。PPP模式难以有效推动的另一个原因，就是当前中国的基础设施已经适度超前。经济体系已经很难找到通过市场化现金流覆盖投资成本的基础设施项目了。社会资本方有财务预算约束，追逐的是现金流与利润。没有现金流的项目，自然难以获得社会资本方的青睐。最终，大部分的PPP项目，其现金流与盈利来源不是市场化主体的使用者付费，而是政府付费。兜了一圈，PPP最终仍然回到了财政资金上面。2、PPP未来将获得3年的机遇窗口期当前讨论与