中资美元债系列（三）：中资美元债的违约处置.docx

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1、中资美元债系列（三）：中资美元债的违约处置作者：霍伟（中伦律师事务所）发布日期：2024.02.27法律观察全文三万多字，对维好协议的效力、“外债”监管新规对中资美元债有何影响、违约处置方式和路径比较及特殊法律问题等等，结合我们的经验经历进行了全面梳理，堪称中资美元债的秘笈宝典。鉴于中资美元债违约纠纷争议金额巨大、案情复杂、涉及的诉讼/仲裁对象众多，需面临特殊管辖条款的有效性、投资者保护条款的适用、跨境财产保全、维好协议等增信措施的效力、域外生效裁判在中国内地的承认（认可）与执行以及跨境破产等复杂法律问题。本系列文章的第二部分已从英国法和中国法角度分别探讨了中资美元债涉及的主要增信措施一一维好

2、协议的效力、性质以及涉及维好协议的裁判的跨境执行问题。本期我们将从庭内与庭外的不同视角与各位分享中资美元债的各种违约处置方式，并重点关注“不对称管辖条款”“投资者保护条款”及中资美元债所涉跨境财产保全问题，以期对债券持有人/债权人行权有所启发。第三部分中资美元债的违约处置（一）中资美元债主要的违约处置方式如前述，中资美元债当前常见的违约处置方式大致可归纳为自主协商、求偿诉讼/仲裁和破产重整/清算三种。三种方式并非相互排斥、互不影响。相反，面对中资美元债违约日益增加，三种方式相互配合、交替发生似乎已成为最常见的违约处置路径，即债券持有人（债权人）首先会与债务人自主协商，如果协商不成，则启动诉讼/

3、仲裁及保全程序，以打促谈，边打边谈；如果债务人在此过程中丧失清偿能力、资不抵债，司法重整/破产清算则成为债券持有人（债权人）最后的救命稻草。1 .自主协商自主协商主要指债券持有人（债权人）在债券发生实际违约时，通过自行协商的方式与债务人达成清偿方案，以获清偿。基于范围广、成本低、效率高的优势，自主协商已成为债券持有人（债权人）处置违约中资美元债的首选方式，也可能会贯穿于违约处置的整个过程。自主协商方式所涉清偿方案以债务重组为主，还包括协商延期兑付、通过资产管理公司转卖债权、资产变现、引入战略投资者、获取原股东支持等等。如前述，债务重组还可以细分为债券展期、债券置换、债转股、现金折价偿还及其不同

4、的组合。其中，债券置换，即通过发行新债券以替换原有债券来实现原有债券“展期”，已成为中资美元债违约处置的主流方式之一，规模占比达25乐仅次于破产重整/清算。总体而言，鉴于中资美元债市场的自主协商机制较为成熟，自主协商方式有利于改善债务人的杠杆率和流动性、协助债务人压力缓解、经营好转，进而提高其清偿率。但自主协商方式的落实需以债务人有一定的偿债能力和良好履约意愿为前提，而且由于该方式是以当事双方意思自治为主，无司法介入，故债务人在自主协商过程中很容易出尔反尔，甚至存在假借协商之名转移财产、逃避债务的风险，最终可能会导致债券持有人（债权人）丧失抢占债务人核心资产的先机。因此，协商期限的把控、协商过

5、程中证据的固定和留存以及与求偿诉讼/仲裁的衔接与配合等均对债券持有人（债权人）有效行权以维护自身合法权益至关重要。2 .求偿诉讼/仲裁求偿诉讼/仲裁主要指债券持有人（债权人）根据债券文件的约定以发行人和/或担保人为被告/被申请人在有管辖权的法院/仲裁机构提起诉讼/仲裁，通过胜诉生效裁决的履行或强制执行实现债权。如前述，求偿诉讼/仲裁主要适用于中资美元债发生实质违约时债务人尚未丧失清偿能力、不存在破产原因的情况。一般而言，在采取求偿诉讼/仲裁方式时，债券持有人（债权人）需依据中资美元债债券文件约定的争议解决条款确定对发行人及相关主体的行权路径。具体来讲一一如果债券文件约定争议由境外法院或仲裁机构

6、专属/排他管辖，则债券持有人（债权人）需在境外有管辖的法院或仲裁机构以相关主体（包括发行人、担保人及维好方）为被告或被申请人提起诉讼/仲裁，取得胜诉生效裁判后，再到中国内地法院申请承认（认可）与执行该裁判，以获得清偿，如时和基金案。如果债券文件约定可由中国内地法院/仲裁机构管辖，则债券持有人（债权人）可直接在中国内地法院/仲裁机构启动诉讼/仲裁程序。在此情况下，债券持有人（债权人）可以向中国内地有管辖权的法院申请诉讼/仲裁财产保全，以防止债务人转移资产、避免判决/裁决难以执行。3 .破产重整/清算破产重整/清算系指债券持有人（债权人）通过参与或启动针对发行人、担保人/维好方和/或相关责任主体的

7、司法重整和/或破产清算程序实现债权。相对于求偿诉讼/仲裁，破产重整/清算更为复杂，并非单个债券持有人（债权人）所能控制；而且中资美元债的债券文件常常会约定适用外国法、由境外法院管辖，如果该债券存在发行人与担保人/维好方位于不同司法管辖区或者境外发行人的主要财产在中国境内等情况，任何一个主体破产都可能会引发破产程序与债券纠纷争议解决程序的跨境协调，及跨境破产的司法协助等问题。例如，在中国境内维好方破产的情况下，债券持有人（债权人）依据维好协议提起的诉讼程序是否应由中国内地的破产法院集中管辖？下文将以前述提及的诺熙资本有限公司（“诺熙资本”）诉B集团案为例，对该管辖冲突问题进行详细阐述。由前文案情

8、描述及公开渠道获取的相关信息可知，B集团为其境外子公司诺熙资本发行的美元债签署了维好协议，并约定适用英国法、由香港法院专属管辖。2020年2月19日，北京市第一中级人民法院裁定B集团进入破产重整程序。而后，诺熙资本以B集团违反维好协议为由向破产管理人申报债权，但未获确认，诺熙资本遂依据维好协议在香港法院对B集团提起诉讼。与此同时，B集团的破产管理人根据最高人民法院关于开展认可和协助香港特别行政区破产程序试点工作的意见，向香港法院申请认可和协助内地重整程序，并就诺熙资本启动的诉讼程序请求香港法院予以搁置。对于该等请求，破产管理人主要提出了四点理由，并向香港法院提交了中国内地破产法学者的专家意见，

9、强调“根据中华人民共和国企业破产法第二十一条的规定，应由一家法院行使统一和集中的破产管辖权，这种管辖权应优先于维好协议中规定的专属管辖权，第二十一条不应区分内地和境外诉讼。即使合同中约定了其他法域的管辖权，在债务人破产时提出的索赔诉讼也应在中国内地法院进行t6但香港高等法院最终驳回了破产管理人关于搁置、停止香港诉讼程序的请求，夏利士大法官认为，“虽然B集团在内地进行的破产程序受到香港法院认可，但该认可不能排除维好协议中专属管辖权条款的适用，而相关争议解决事宜仍应在香港进行”；“香港法院比北京法院更适合根据维好协议裁决英国法律问题，且能够为北京法院提供有效的参考信息”。尽管香港法院未支持破产管理

10、人的搁置请求，但夏利士大法官在其判决书中指明：“内地和香港的法律制度和经济模式有本质上的不同。为了减少误解和提供有效的协助，合作和沟通是必需的。跨国界破产和外国诉讼程序的援助不涉及法院之间的竞争。两地法院旨在共同努力，在尊重彼此管辖权的实体法和程序的同时，实施公平和有效的破产程序”。该等观点体现了最高人民法院关于开展认可和协助香港特别行政区破产程序试点工作的意见在第十五条、第十九条和第二十四条明确“两地管理人应当加强沟通与合作”“试点法院应当与香港特别行政区法院积极沟通和开展合作”所要传达的合作精神，无疑为前述管辖冲突问题提供了有效的解决方案。（二）中资美元债违约处置所涉及的特殊法律问题如前述

11、，鉴于中资美元债违约纠纷争议金额巨大、案情复杂、涉及的诉讼/仲裁对象众多，除需面临特殊管辖条款的有效性等问题外，还可能会产生投资者保护条款的适用、跨境财产保全、维好协议等增信措施的效力、域外生效裁判在中国内地的承认（认可）与执行、违反公共利益情形的认定以及跨境破产中的程序协调等复杂法律问题。由于本文已在第二节和第三节第二部分就维好协议的定性、域外裁判的承认（认可）与执行、公共政策的考量及跨境破产的相关问题进行了阐述，故本部分不再赘述，仅就中资美元债所涉“不对称管辖条款”“投资者保护条款”及中资美元债所涉跨境财产保全问题进行简要介绍。1 .不对称管辖条款根据关于2005年海牙选择法院协议公约的解

12、释报告的定义，并结合全国法院涉外商事海事审判工作座谈会会议纪要第2条的规定，”不对称管辖条款/非对称管辖条款（Asymmetricjurisdictionclausesw,统称“不对称管辖条款）通常指“约定一方当事人只能接受某一特定法院的排他性管辖，而另一方当事人则可在其他法院起诉的管辖条款”。在中资美元债中，尤其是间接发行模式和红筹架构发行模式下，大多数境外发债企业名下无可供执行的财产，或者其主要资产均位于其他司法管辖区，故有必要赋予债券持有人（债权人）能够在债券发生违约时在不同的司法管辖区内启动法律程序以控制发行人和/或担保人/维好方核心资产的权利，进而增加债券持有人（债权人）实现债权的机

13、率；与之相对，债券持有人（债权人）自身的违约风险极低，不需要发行人方在不同的司法管辖区对其采取法律行动。因此，为能提高中资美元债投资者的投资意愿、进而降低融资方的融资成本，当事方通常会在中资美元债的债券文件中设置“不对称管辖条款”以限制债券发行人一方选择管辖法院的权利尽管我国法律尚未对“不对称管辖条款”进行明确规定，但该条款的效力和内涵已经获得我国司法实践的普遍认可。例如，最高人民法院在其发布的（2020）闽民辖终114号典型案例之裁判意义中明确，“协议确定管辖法院是意思自治原则在民事诉讼法领域的体现，当事人达成的管辖协议只要不违反法律强制性规定，且系双方当事人真实意思表示，原则上应认定有效。

14、非对称管辖权条款（asymmetricjurisdictionclause）允许一方（通常是债权人方）在多于一个司法管辖区内提起诉讼，但规定另一方（通常是债务人方）只可以在一个特定司法管辖区的法院提起诉讼。本案认定非对称管辖权条款有效，体现了对当事人意思自治的充分尊重，符合国际商事海事交往的发展趋势和实践需求”1，同时，前述全国法院涉外商事海事审判工作座谈会会议纪要第2条“非对称管辖协议的效力认定”也在一定程度上表明了最高人民法院对“不对称管辖条款”有效性的认可。值得注意的是，如前述，由于内地与香港的安排规定中国内地法院认可和执行香港法院的生效裁判以当事人书面明确约定香港法院具有唯一管辖权为前

15、提，故针对订有“不对称管辖条款”的中资美元债纠纷，即使是由香港法院管辖，相应的生效裁判也无法获得中国内地法院的认可与执行。换言之，债券持有人（债权人）享受“不对称管辖条款”所带来的行权便利需以牺牲安排赋予其的执行便利为代价，在此情况下，约定由仲裁机构管辖不失为一项明智的替代方案。2 .投资者保护条款相较于中国境内债券，中资美元债的投资者保护机制更为成熟，其债券文件中一般会订有明确且严格的投资者保护条款，以使投资者可在中资美元债违约风险暴露之初就通过适用保护条款、启动保护机制来维护自身合法权益。这或许是截至2020年，中资美元债的违约率略低于中国境内信用债的原因之一E。中资美元债中常见的投资者保

16、护条款包括：（1）交叉违约条款，（2）事先承诺条款（主要是在财务指标、无保留审计意见、年报按时披露、评级维持、经营维持等方面的承诺），（3）事先约束条款（主要包括债务限制条款、限制支付约束条款和限制资产出售条款），（4）控制权变更条款（一般是要求债务人以略高于本金的价格赎回债券），（5）偿债保障承诺条款和（6）资产抵质押条款。尽管中国银行间市场交易商协会于2019年发布的投资人保护条款示范文本（2019版）中提供的六类投资者保护条款与中资美元债上述条款在名称上基本一致，但在条款具体内容上，中资美元债中约定投资者保护条款则更为丰富和严格，执行力度更强1。以“交叉违约条款”为例，在中资美元债中，交叉违约条款系指约定“若债务人或其关联对象在其他债务项下触发违约条件时，也被视为对该项债券的违约”。值得注意的是：（1）该条款约定的违约对象不仅限于债务人自身，而是包括其子公司、关联公司及担保方等；（2）该条