ABS的投资和回报与风险探析（Asset Backed Securitization）.docx

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1、ABS的投资和回报与风险探析（AssetBackedSecuritization）所谓ABS,是英文“AssetBackedSecuritization的缩写。ABS融资模式是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式，即以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。Ol符合标准化资产认定、契合融资者需求从投资角度而言，标准化ABS可认定为“标”，不受期限错配、投资占比限制等要求。标准化ABS可认定为“标工2019年10月，标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）进一步明确“标/非标的认定，将之前部分属性较为模糊的所谓“非非标”明确

2、划入非标，非标转标诉求或将进一步上升。根据认定规则，信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券均为标准化债权资产，也就是除保险系ABS之外的信贷ABS,企业ABS以及ABN均为标债资产（保险机构资产支持计划列为非标资产）。标与非标的差异，主要在于期限错配和投资占比限制。投资非标有限制，一是投资占比上的限制。银行理财方面，根据理财新规的要求，商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%,也不得超过商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%（成立理财子公司后理论上可以没有这个4%的限制）。证券期货经营机构私募资管产品方面，根据证监

3、会2018年10月发布的证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定，同一经营机构私募资产管理业务投资非标债权的金额不得超过全部资管计划净资产的35%,投资于同一非标准化债权类资产的资金合计不得超过300亿元。今年5月8日，中国银保监会起草的信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）中也加强对资金信托投资非标债权资产管理，限制投资非标债权资产的比例，明确全部集合资金信托投资于非标债权资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托合计实收信托的50%。同时限制非标债权集中度，全部集合资金信托投资于同一融资人及其关联方的非标债权资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%。而更为重要的区别在于

4、期限错配的要求方面，根据“资管新规”规定：“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”相比之下，标债资产则不受期限错配、投资占比限制等要求。标准化ABS产品为非标转标提供了可行的途径，在非标融资收缩时能够产生一定的替代作用。从企业ABS角度看,资产证券化常被作为补充融资渠道。企业通过发行ABS让渡存量债权资产或收益权资产，得以将存量资产变现，获得了原有的信贷和债券融资之外的融资渠道，增强了企业的融资能力。尤其对于受到发债额度限制或信用资产影响的企业，通过优质资产发行ABS不失为一种融

5、资选择。02谁是ABS的投资者？ABS的主要托管机构有中债、沪深交易所、上清所、报价系统和券商柜台。其中，中债和交易所托管了绝大部分的ABS产品。从产品类别看，信贷ABS主要在中债托管，企业ABS主要在上交所和深交所托管，ABN和极少量信贷ABS在上清所托管，报价系统和券商柜台也有少量的企业ABS。银行是信贷ABS的主要投资者。根据中债登4月报，中债托管的信贷ABS共1.93万亿，投资者持有结构以商业银行为主，占据一半以上，其次是其他非法人产品（除商业银行理财外的资管类账户），占比31%,两者合计占比超过80%。非法人产品中的商业银行理财产品占比9.95%,与商业银行的持有占比合计达到62.6

6、%o从商业银行投资者的分类看，在商业银行持有的信贷ABS份额中，全国性商业银行及其分支行也就是中大型商业银行占据了绝大部分。图申债托管信贷ABS投费者持有姓构（2020年4月）田中债托管信贷ABS商业银什校贵#分具（2020年4月）79 35*交易所ABS投资者以一般法人为主，银行仍是主要投资者。根据上交所4月报，投资者持有企业ABS市值共1.14万亿，其中一般法人持有市值8278.5亿元，占据绝大部分，占比为72%,且与18年底相比有所上升。其次是券商资管,持有市值1377亿元，占比12%,与18年底相比有所下降。根据深交所4月报，投资者持有企业ABS共4246.18亿元，持有结构同样以一般

7、法人为主，占比为56%,与19年5月相比变化不大。其次是基金专户和基金，合计占比24%,比上交所的基金持有份额大。实际上，企业ABS的主要投资者仍是银行，但与信贷ABS相比，投资者结构更加多元。02-1公募基金投资需求逐渐提升公募基金目前并非ABS的主要参与方。根据Wind统计，2020年一季度，公募基金总持仓资产支持证券市值达1189.9亿元，仅占当期存量ABS余额的3.31%,并非主要的参与方。需求主要来自中长期纯债型和货币市场型基金。从各类基金在公募基金ABS持仓中的市值占比看，中长期纯债型基金是主要的资产支持证券投资者，2020年一季度末持仓量为561.36亿元，在公募基金ABS总持仓

8、中的市值占比47%,持仓量占持有ABS的中长期纯债型基金合计资产净值的5.4%,占整体中长期纯债型基金合计资产净值的1.8%。近年来持仓市值明显在增加，与18年四季度相比上升约257亿元。对于不能通过股票和转债市场获取超额收益的中长期纯债型基金而言，ABS产品虽然流动性偏弱，但收益较高，期限选择较灵活（甚至可以实现定制），是不错的配置品种。货币市场型基金也是资产支持证券的积极需求者，2020年1季度持仓量为439.24亿元，在公募基金ABS总持仓中的占比达37%,持仓量占持有ABS的货币市场型基金合计资产净值的1.1%,占整体货币市场型基金合计资产净值的0.5%,持仓市值与18年四季度相比上升

9、约170亿元。此外短期纯债型基金，混合债券基金以及REITS也有参与ABS产品投资，但持仓占比不高。S不同具型基金在公糕金ABS持仓的市值占比情况S不同臭型基金校贵资产支抄江邦的市值情况 36 92%.缰 雪 Afi M二BT-JL骤9tCfl H S a*4 畲 *!企业ABS配置为主，偏好供应链金融ABS。根据Wind披露的公募基金2020年1季度持有资产支持证券明细，总体来看，企业ABS占到公募基金资产支持证券持仓市值的80%以上。从基础资产来看,信贷ABS中配置偏好个人住房抵押贷款,市值占信贷ABS配置规模的75%oRMBS基础资产通常较分散，信用资质较好，但期限相对较长，比较符合中长

10、期债基的配置需求。其次是车贷，占比14%,信用资质也较好。此外，还有企业贷款、消费性贷款、信用卡贷款和不良贷款ABS,但配置规模较小。企业ABS配置偏好供应链金融ABS,市值占企业ABS持仓规模的40%o供应链金融ABS具有类信用债属性，依赖核心企业的主体信用，配置以地产类供应链为主，具有核心房企强主体的特征。此外，小额贷款、应收账款、企业债权和融资租赁ABS也有一定配置。02-2其他ABS市场的参与者保险资金、保险资管产品投资范围已先后扩大至所有标准化证券化产品。根据关于保险资金投资有关金融产品的通知（保监发201291号），保险资金可投资银行业金融机构信贷资产支持证券、证券公司专项资产管理

11、计划和保险资产管理公司项目资产支持计划。2018年1月，原保监会发布修订版的保险资金运用管理办法（保监会令2018l号），扩大了保险资金可投资的证券化产品至所有标准化证券化产品。信托投资证券化产品没有评级规定，但有投资额度限制。根据原银监会2005年金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法，信托公司不得投资其发行的资产支持证券，信托公司所有者权益项下依照规定可以运用的资金以及信托项下委托人不为自然人的信托资金，可以投资于资产支持证券；信托公司所有者权益项下资产支持证券的投资余额不得超过其净资产的50%；自用固定资产、股权投资和资产支持证券的投资余额总和不得超过其净资产的80%。根据上交所和深交所

12、2020年4月报，ABS的投资者中，信托持有ABS市值分别为361.69亿元和300.79亿元，分别占上交所和深交所ABS市场的3.2%和7.1%。资产证券化信托不再纳入资金信托。2020年5月8日，银保监会发布信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿），对于以受托服务为主要服务内容的信托业务，无论其信托财产是否为资金形式，均不再纳入资金信托，其中包括资产证券化信托。券商资g账户主要投资交易所的企业ABSo券商资管中的私募类产品投资ABS,主要参照2018年10月证监会颁布的证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定，一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%；

13、同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。根据上交所2020年4月报，ABS的投资者中，券商资管持有ABS市值1377亿元，占上交所ABS市场的12%。券商资管投资标准化ABS不受资管新规影响，未来需求将进一步提高。03ABS提供的回报是否有吸引力？企业ABS和ABN利差可观，信贷ABS利差相对较窄。从产品类型来看，企业ABS和ABN的基础资产类别相比于信贷资产支持证券更为丰富，部分产品类型分散程度要远低于信贷ABS,且原始权益人多为不同的企业，发行定价的差异性更大，投资者因此要求更高风险溢价。以5年以内AAA的产品为例，企业ABS与同期限同等级的

14、中票利差17年以来平均大约在75-150BP之间，ABN与企业ABS利差接近但是波动更大，信贷ABS利差波动较小且稳中趋降，19年以来与中票相差不大，甚至部分时间还要略低。5年期以内AA+的产品中，企业ABS的利差比较明显的要高于其他两种产品，信贷ABS依然利差最窄。20年以来，资产证券化各类产品发行利差均有走阔的趋势。1 6J d O对于不同类型底层资产，利差分化明显。底层资产为个人住房抵押贷款的ABS相比于中短期票据的利差最低，其次为消费金融类资产ABS,企业ABS利差相对平稳，对公贷款与租赁债券ABS利差在这几种类型中最高。20年1月以来利差有所走阔。受疫情影响，避险情绪升温，信用债(不

15、包括ABS)收益率下行幅度较大。节后宽货币以及相关支持政策对冲疫情，收益率下行持续，特别是信用债需求旺盛，收益率下行明显，与ABS的利差也呈现走阔的态势。图类型底层资产的资产支持证券与同评蛾同期限中短期票据利*(%)流动性有改善，但是相较于部分其他类型债券仍然较弱。17年以来随着监管政策落地以及金融杠杆企稳，ABS的发行量和交易量明显升温。根据中央结算公司和东方金诚联合发布的2019年资产证券化发展报告，其托管的信贷ABS在2019年现券结算量为4730.42亿元，同比增长90%；换手率为24%,同比增长7个百分点，但中央结算公司托管债券全年整体换手率为214%。此外，对于企业ABS,流动性要

16、更弱一些。总体相比较起来资产证券化产品的流动性依然较为不足。总的来看，资产证券化产品与i般债券之间的溢价一方面来源于底层基础资产的信用风险，另一方面来源于流动性补偿。配置为主、定价复杂是影响资产支持证券流动性的主要原因。资产支持证券的市场参与者投资主要以配置为主；而且资产支持证券底层资产种类复杂，很难对未来现金流进行评估，投资者对产品真实价值的估计存在差异，加之缺乏做市商，很难形成均衡价格，定价复杂也是制约资产支持证券市场流动性的重要因素。04违约事件虽少，后续仍考验风险甄别对于基础设施收费权ABS,应关注基础资产的经营风险和集中度风险。其经营风险往往受所处区域宏观环境、行业景气度、市场供需情况、持续运营能力等因素影响；集中度风险方面应考虑付费使用者的地域分布、行业分布和人群分布