1983年巴菲特给股东的信(中文版).docx

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1、去年登记为波克夏的股东人数由1,900人增加到2,900人，主要是由于我们与BlueChip的合并案，但也有一部份是因为自然增加的速度，就像几年前我们一举成长突破1,000大关一样。有了这么多新股东，有必要将有关经营者与所有者间关系方面的主要企业原则加以汇整说明：尽管我们的组织登记为公司，但我们是以合伙的心态来经营(AlthOUghourformiscorporate,ourattitudeispartnership.)查理孟格跟我视波克夏的股东为合伙人，而我们两个人则为执行合伙人(而也由于我们持有股份比例的关系，也算是具控制权的合伙人)我们并不把公司视为企业资产的最终拥有人，实际上公司只要股

2、东拥有资产的一个媒介而己。对应前述所有权人导向，我们所有的董事都是波克夏的大股东，五个董事中的四个，其家族财产有超过一半是波克夏持股，简言之，我们自给自足(Weeatourowncooking)。我们长远的经济目标(附带后面所述的几个标准)是将每年平均每股内含价值的成长率极大化，我们不以波克夏规模来作为衡量公司的重要性或表现，由于资本大幅提高，我们确定每股价值的年增率一定会下滑，但至少不能低于一般美国大企业平均数。我们最希望能透过直接拥有会产生现金且具有稳定的高资本报酬率的各类公司来达到上述目的，否则退而求其次，是由我们的保险子公司在公开市场买进类似公司的部份股权，购并对象的价格与机会，保险公

3、司资金的需求会决定年度资金的配置。由于这种取得企业所有权的双向手法，及传统会计原则的限制，合并报告盈余无法完全反映公司的实际经济状况，查理跟我同时身为公司股东与经营者，实际上并不太理会这些数字，然而我们依旧会向大家报告公司每个主要经营行业的获利状况，那些我们认为重要的，这些数字再加上我们会提供个别企业的其它信息将有助于你对它们下判断。(1983)InsuranceGroup1983UnitUS,000EarningsBeforeIncomeTaxAfterIncomeTaxPercentTotalBerkshireShareBerkshireShareEarningsfromOperation

4、100.0%(33,872)(33,872)(18,400)100.0%43,81043,81039,114Bcrkshire-WaumbccTextiles100.0%(100)(100)(63)AssociatedRetailStores100.0%697697355NebraskaFurnitureMart80.0%3,8123,0491,521See,sCandies89.5%27,41124,52612,212BuffalioEveningNews85.5%19,35216,5478,832BlueChipStamps-Parent131.9%(1,422)(1,876)(353)W

5、escoFinancialCorporation-Parent64.6%7,4934,8443,448MutualSavingsandLoan58.5%(798)(467)1,917PresionSteel64.9%3,2412,1021,136AmortizationofGoodwi11(532)(563)(563)InterestonDebt(15,104)(13,844)(7,346)Shareholder*sContribution(3,066)(3,066)(1,656)Other10,1219,6238,49061,04351,41048,644会计数字并不会影响我们经营或资金配置

6、的决策，当购并成本接近时，我们宁愿去买依会计原则不列示在帐面的两块钱盈余，而非那种完全列示在帐面的一块钱盈余，这也是我们当要购买整家企业(盈余可完全列示)的价格要比购买部份股权(盈余不可列示)贵上一倍而常常所须面临的选择一样类似，但就长期而言，我们却可期望这些不可列示的盈余透过长期资本利得反映在公司帐面之上。我们很少大幅举债，而当我们真得如此做时，我们倾向把它们定在长期固定利率的基础之上，我们宁愿避免资产负债表过度融资而放弃许多吸引人的投资机会，虽然如此保守的作法有时使我们的绩效打了点折扣，但考量到对保户、存款人、借款人与全体股东将大部份财产托付给我们的责任时，这也是惟一令我们感到安心的作法。

7、管理当局的心愿不会靠股东的花费来实现,我们不会因为要任意的多角化而随便买下整家公司却忽略了股东长期的经济利益，我们会把你的钱当作就好象在用自己的钱一般地谨慎，就宛如你直接透过股票市场分散买进股票具备一样的价值。我们认为应该定期检验结果，我们测试的标准是衡量保留下来的每一块钱是否能发挥至少一块钱的市场价值，而到目前为止，尚能达到标准，我们会以每五年一个循环，而随着净值的成长，这项目标将愈来愈难达成。惟有在当收到跟付出一样多的经济价值时，我们才有考虑发行库藏股，这项原则适用于各种情况，不管是购并或公开市场收购，另外债务转股权、选择权与转换权都一样，我们绝不会违背股东权益的情况下，把公司的一部份卖掉

8、（这正是发行新股背后代表的意义）。你必须完全明了有一种查理跟我可能会损及绩效表现的态度，那就是:不论价格高低，我们绝不会出售波克夏所拥有的好公司，只要我们预期它们能够产生一些现金流入，而我们也对该公司的经营阶层、劳资关系感到安心。我们希望不要重复犯下资金配置错误导致我们投入次级的产业，同时也对于那些只要投入大量资本支出便能改善获利状况的建议（预测通常很亮丽，支持的人也很诚恳，但到最后，额外的重大投资得到的结果就好象是在流沙上挣扎一般），尽管如此，打牌似的管理行为（每轮都把最好的牌丢出）并非我们行事风格，我们宁可整体的结果逊色一点也不愿意花大把银子处理它。我们会以绝对真诚的态度对待大家，尤其是有

9、关评估企业价值的各种利与弊方面。我们的原则是假设今天的位置对调时，我们希望你应该告知我们的所有事实，这是我们应该给你的，此外，由于波克夏是一家具有媒体事业的集团，我们责无旁贷地须以同样客观正确的标准要求自己，就像是我们要求新闻同仁i般，我们深信坦白对身为经营者的我们来说是有益的，因为一个在对外欺骗别人的人最后一定会把自己也给骗了。但坦白的原则也有限度，那就是我们仅在法令规定范围内讨论我们在股票上的进出，就像一件好产品或商业购并案一样，好的投资机会不多所以珍贵，且很容易被盗用，所以通常我们不会详细说明投资细节，这甚至包括已经出售的部份（因为我们很有可能会在买回来）与传言我们要买进的，若我们否认相

10、关报导但说：“不予置评”，有时反而会被认为已经证实。（1983）终于结束教条式的说明，接下来进行到1983年的重点，购并NebraSkaFUrnitUre主要股权以及我们与RoSeBIUnlkin一家的交往过程去年在提到许多经理人如何前扑后继追求一些愚蠢的购并案时，我们引用Pascal的话:“它使我想到所有的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间内”，但今年我要说：“Pascal也会为了Blumkin太太离开那个房间”大约67年前,当Blumkin太太23岁时,靠她一张嘴说服边界警卫逃离俄国来到美国，从未接受过正式教育（连小学也没有），也不懂英文，许多年后靠着她的女儿每晚教她复习白天在学校所学

11、的每一个字，她学会了英文，而后在卖了许多年二手衣后，在1937年靠着省吃简用存下的500美金她实现梦想开了一家家具店，参酌当时全美最大家具交易中心-芝加哥AmericanFurnitureMart,她将之命名为NebraskaFurnitureMart,尔后她遭遇到你所能预期的各种困难（也包括你想不到的），以500美金起家没有任何产品或地缘优势地去对抗资金雄厚、经营已久的同业竞争，在早期当她有限的资源损耗怠尽时，B太太（这个个人商标在大Omaha地区与可口可乐齐名）甚至把家中所有值钱的东西变卖一空以维持信誉。Omaha的零售商在发现到B太太可以给顾客更低的价格时，便联手向家具及地毯工厂施压不要

12、供货给B太太，但靠着各种不同的方法，她还是取得货源并大幅降价，甚至因而被告到法院违反公平交易法，但最后不但赢得所有官司更大大打开了知名度，其中有一个案件，在法庭中为了证明即使以现行市价打一个大折扣后，她仍有所获利，结果她卖了一条地毯给法官。今天NCbraSkaFUrnitUre一家20万平方fR的店面，年销售额却高达一亿美金，全美没有任何一家零售家具店可以比得上，它所卖的家具、地毯与家电用品比Omaha所有其它业者加起来还多。当我们在评断一家公司的企业价值时，我常常会问自己一个问题：“假设我有足够的资金与人才时,我愿不愿意和这家公司竞争”，我宁愿和大灰熊摔角也不愿和B太太家族竞争，他们采购有一

13、套，经营费用低到其竞争对手想都想不到的程度，然后再将所省下的每一分钱回馈给客人，这是一家理想中的企业，建立在为客户创造价值并转化为对所有者的经济利益的基础上。B太太凭借其高瞻远瞩与家族因素考量终于决定于去年出售公司给我们，我对这个家族与其事业已欣赏了数十年，所以整个交易很快便敲定，但B太太并没有马上回家休息如同她所说的失去斗志，相反的她仍持续担任公司的负责人，在每周七天都待在卖场，其中销售地毯更是她的擅长，一个人的业绩便足以打败所有其它零售业者。我们一共买下九成股权，剩下的一成由原有管理公司的家族成员拥有，另还预留一成的认购权给有潜力的年轻人。遗传学家应好好研究BIUnIkin家族为何皆能成为

14、优秀的经理人?LOUieBIUmkin-B太太的儿子担任NebraSkaFurniture的总经理已有好多年且被公认为最精明的家具与家电用品的最佳采购者，他说因为他有最好的老师，而B太太则说她有最优秀的学生，两者的说法完全正确，Louie跟他三个儿子皆继承了BlUmkin家族优秀的管理能力、勤奋工作与最重要的正直的人格特质，他们实在是不错的合伙人，很高兴能与他们一起合作。（1983）1983年公司的净值由原来每股737美元增加成为975美元，约成长32%,但我们从未把单一年度的数字表现看得太认真，毕竟没有什么道理要把企业反映盈余的期间与地球绕行太阳公转的周期划上等号，反而我们建议至少以五年为一

15、周期来评断企业整体的表现，若五年平均利得要比美国企业平均来得差时，便要开始注意了（就像GOethe所观察到的，到时要注意我们所提出的解释，万一要是失败了，解释的理由可能会有一大堆）在现有经营阶层过去十九年的任期内，帐面价值由19美元增加成为975美元，约以22.6%年复合成长率成长，考量到我们现有的规模，未来可能无法支持这么高的成长率，不信的人最好选择去当业务员而非数学家。我们之所以选择帐面价值（虽然不是所有形况皆如此）是因为它是衡量内含价值成长（这是真正重要的）的一种保守但合理的替代方式,它的好处是很容易去计算且不牵涉主观去衡量内含价值，但仍需强调这两者事实上具有截然不同的意义。帐面价值是会

16、计名词，系记录资本与累积盈余的财务投入，内含价值则是经济名词，是估计未来现金流入的折现值，帐面价值能够告诉你已经投入的，内含价值则是预计你能从中所获得的。类似词能告诉你之间的不同，假设你花相同的钱供二个小孩读到大学，二个小孩的帐面价值即所花的学费是一样的，但未来所获得的回报（即内含价值）却不一而足，可能从零到所付出的好几倍，所以也有相同帐面价值的公司，却有截然不同的内含价值。像波克夏在1965年会计年度刚开始由现有经营阶层接管时，其帐面价值为每股19美金，明显高于其实际的内含价值,所谓的帐面价值主要系以那些无法赚取合理报酬的纺织设备为主，就好比是将教育经费摆在不会读书的孩子身上一样。但如今我们的内含价值早已大幅超越帐面价值，主要的原因有两点：（D标准会计原则要求我们保险子公司所持有的股票以市价记录于帐面上，但其它公司部份却以成本与市价孰低法计算，到1983年底为止，后者的市价超过帐面价值有税前七千万