2023生活用纸行业专题报告：先破再立再论生活纸投资机遇.docx

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1、先破再立,再论生活纸投资机遇2023年08月3。日目录写在前面的话31季度维度：顺周期预期叠加成本周期,生活纸或迸入3个季度盈利环比改善51.1 复盘：浆价下行后，生活纸行业进入盈利修复周期51.2 消费信心恢复叠加成本改善，看好生活纸品牌环节盈利触底向上82中期视角:必选品升级和龙头整合值得期待122.1 多因素拉动需求回暖，行业格局持续优化122.2 行业格局：四大集团强者恒强，集中度舱提升152.3 复盘日本生活用纸行业，经济下行阶段生活用纸量增带来消费增长183公司：新渠道持续发力、高端化度定推迸.253.1 维达国际：乘网购东风，维达一路加速前进253.2 中顺洁柔：多元渠道销售，五

2、大渠道齐头并进303.3 恒安国际：高端产品蓬勃发展374投资建议394.1 行业投资建议394.2 重点公司395风险提示434.3 录478写在前面的话当前时点生活纸处于弱现实&弱预期区间，业绩端:维达国际/中顺洁柔23Q2净利率1.59%-0.19%,为历史底部。估值端:维达国际/中顺洁柔/恒安国际PS-TTM分别为1.06/1.63/1.32（23年8月18日），亦处于历史低位区间。在景气度和预期较弱的背景下，行业基本面正悄然变化。短久期关注顺周期预期中嵌套成本弹性:1）需求：23Q2生活纸类似于其他消费品，需求端显著承压，后续伴随经济刺激政策陆续落地叠加行业旺季到来，景气向上的确定性

3、较强，而斜率需关注政策端的力度；2）成本：横向比较生活纸和其他消费品，生活纸成本变化较为突出，原材料阔叶浆价格Q2环比下降近40%,且考虑库存的影响预计在Q3逐步反映到业绩中；中期关注生活纸品类作为必选消费品,具有持续升级的潜力:我们复盘日本90年代后经济下行周期，生活纸依然维持正增长状态（2000-2022年户均卫生纸消费额CAGR为1.31%,反观户均总消费额CAGR为-0.64%）;对于行业龙头,通过品类拓展&海外市场扩张，具有显著超额收益。本篇报告我们基于历史维度,着重研究过去10年浆价下行周期中,国内生活纸利润兑现节奏和估值表现;2）复盘日本生活纸在90年代后发展轨迹,探讨头部生活纸

4、企长期价值。里:维达国际PS-BandS（收盘价单位：港元）一收盘价1.63X1.451271.09X0.91X201806-20201901-302019-07182019-12-2420200Me202011-19202105042021-1015202203-252022-09X）72023022120230804资料来源：同花!颐，民生证券研究院注：截止日期为2023年8月18日题:PSBands （收盘价单位：元）一收包价3.65X 3.O8X -25IX1.94X 1.37X资料来源：同花!顾.民生证券研究院注：截止日期为2023年8月18日题.jPSBands（收盘价单位：港元）

5、资料来源：同花!顾,民生证券研究院注：截止日期为2023年8月18日入3个季度盈利环比改善1.l复盘:浆价下行后,生活纸行业进入盈利修复周期毛利率:拐点滞后于纸浆价格拐点1-3个季度:我们选取中顺洁柔于20142015年、20162017年、20192021年三个浆价变化的窗口进行复盘：A2011年浆价顶出现在2011Q2,针/阔叶浆均价分别为：854/739美元/吨;中顺洁柔盈利拐点滞后浆价拐点2个季度至2011Q4,11Q4公司毛利率创阶段性新低至26%,其后三个季度分别为30。%13%13个%; 2013年浆价顶出现在2013Q4针叶/阔叶浆均价分别为:775/668美元/吨；中顺洁柔盈

6、利拐点滞后浆价拐点1个季度至2014Q1季度，14Q1公司毛利率创阶段性新低至26。/。z其后三个季度分别为3H%3呼%3N%; 2018年浆价顶出现在2018Q2针叶/阔叶浆均价分别为904/811美元/吨；中顺洁柔盈利拐点滞后浆价拐点2个季度至2018Q4季度，18Q4公司毛利率创阶段性新低至,其后三个季度分别为32%39%SY%;从节奏上看,生活纸企业毛利率拐点会滞后于纸浆价格拐点个月,主要受到库存影响,参考2022年报,恒安国际I维达国际I中顺洁柔存货周转天数分别为117/135/104卡，本轮针叶浆I阔叶浆于3月底陆续降价,我们预计生活纸企业毛利率拐点或在230后逐步显现。部:针叶浆

7、I阔叶浆均价（美元I吨）及中顺洁柔销售毛利率资料来源：Wind,民生证券研究院图5:主要生活用纸企业库存周转天数（天）资料来源：wind,民生证券研究院纸浆成本约占生活纸总成本60%,其中阔叶浆用量占总纸浆用量的75%。纸浆为生活用纸最大成本项根据中顺洁柔招股说明书纸浆成本约占总成本60%,按照当年针叶浆与阔叶浆价格计算，阔叶浆/针叶浆成本占总成本的42%16%,另外还有辅材（包括湿强剂、清洗剂、胶黏剂等）占比9%左右,包装材料占比12%,其他水电汽费用占比22%龈中顺洁柔生产成本构成（2010H1）资料来源：中顺洁柔招股说明书，民生证券研究院毛销差:供需格局恶化导致生产环节利润率承压；消费升

8、级趋势下品牌商利润率上行。2006-2011年行业产能扩张238.61万吨至684.85万吨，不过伴随需求快速增长（期间消费量CAGR达14.74%）,产能利用率维持在85%的较高水平;2011-2020年行业大规模扩产929.15万吨至1614万吨（CAGR达10%）,期间需求出现一定降速，导致产能利用率从2010年的85%降至2020年70%o对于生活纸生产环节（主要产成品是大轴纸）:行业供需格局直接决定盈利；参考察兴纸业,2015-2022年间生活用纸号IJ率维持在2%-13%的较低区间。对于生活纸品牌环节：销售价格整体稳定,不过企业会动态调整销售费用率，消费信心决定结构性行情。例如在2

9、018-2020年浆价下行周期中，虽然行业产食喇用率持续下行，不过考虑到消费信心处于较高水平，品牌和渠道成为致胜关键。参考16-20年，虽然行业大量扩产，但头部品牌通过差异化产品、持续营销品牌投入，集中度亦逐步提升；反观2015年受制于消费信心扰动，行业从拼产品进入拼价格阶段，部分白牌或者性价比类产品，获得较高青睐。酊：生活纸行业产能利用率资料来源：Wind ,民生证券研究院资料来源：景兴纸业公告，民生证券研究院13019EZOZ 19ZZOZ 19IZOZ IO-OZOZ 196IOZ m IElOZ 199IOZ19SIOZ 1。士0Z I90z Io-ZlOZ Io-=OZ Io-OIO

10、Z资料来源：wind,民生证券研究院1.2消费信心恢复叠加成本改善看好生活纸品牌环节盈利触底向上二季度行业利润率筑底。谿展场23Q2实现收入51亿港元同比下降0.3%；实现净利润0.8亿港元，同比下降72.5%中顺洁柔23Q2实现归母净利润-005亿元，同比下降105.25%,实现归母净利率-0.19%,为2010年以来首次亏损。消费信心伴随制造恢复而改善。居民部门消费信心指数回暖通常滞后于企业部门，后续伴随政策发力下的生产端改善，消费环节亦将进入改善区间。进入7月后促销费、稳增长政策密集出台，如：关于恢复和扩大消费的措施、支持协调发展税费优惠政策指引等，后续实质性政策仍值得持续期待，看好消费

11、者信心进入改善区间。图口：我国消费者信心指数及制造业PMl中国:消费者信心指数（月）中国:制造业PMI（右轴）134129124119114109104999469IZoZ69OZoZ60,61。Z60.8I0Z60.2OZ6991。Z60-SIOZ6tmoz60,eI0z60,ZIOZ60.II0Z6001。Z60,6。Z6000z60。OZ60.9。Z60l00Z604。Z6。，Eooz罚1:我国近期发布众多促销费、稳增长政策重要内容时间发文机构政策稳定大宗消费，犷大服务消费，促进农村消费，拓展新型消费，完善消费设施.23.7.31国家发改委关于恢豆和扩大消费的措施优化消费环境23.7.2

12、5国家税务总局支持协调发展税费优惠政策指引梳理形成了涵能216项支持协调发展的税费优患政策指引，深入贯彻落实协调发展理念，增强发展的平衡性、包容性、可持续性，促进各区域各领域各方面协同配合、均衡一体发展从明确工作目标、聚焦重点领域、健全保障机制、营造良好环境等4方面提出17项工作措施，努力实现促进民间投资发展各项工作目标23.7.24国家发改委作努力调动民间投资积极性的通知23.7.21国家发展改革委、商务部等部门关于促进汽车消费的若干措施优化汽车限购管理政策；支持老旧汽车更新消费；加快培育二手车市场；加强新能源汽车配套设施建设；着力提升农村电网承翱目力；降低新能源汽车购置使用成本；推动公共领

13、域增力嘲能源汽车采购数量；加强汽车消费金醐艮务；鼓励汽车企业开发经济实用车型；持续缓解停车难停车乱问题在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、犷大内需、推动城市高质23.7.21国务院关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见量发展的一项重要举措；优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造；多渠道筹资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求；积极创新改造模式,鼓励支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可商务部等13部门完善绿色供应链；创新培育智能消费；提高家居适老化水平；推动业态模式创新23.7.18关于促进家居消费若干措施的通知发展；支持旧房装修

14、；开展促消要活动；发展社区便民服务并改善废旧物资回收网络；规范市场秩序；加强政策支持加快营造市场化、法治化、国际化一流营商环境，优化民营经济发展环境，加大23.7.14国务院关于促进民营经济发展壮大的意见对民鹘济政策支持力度，引导民营企业通过自身改革发展、合规经营、转型升级不断提升发展质量，持续营造关心促进民营经济发展大社会氛围资料来源：国务院，发改委，商务部，国家税务总局，民生证券研究院海外需求疲软叠加产能投放,浆价降至历史低位。根据Wind数据，2023年针叶浆/阔叶浆价格最高达到920/845美元/吨，针叶浆/阔叶浆价格自进入2023年后进入快速下行区间2023年7月Arauco针叶浆/阔叶浆报价分别为660/515美元/吨，距23年浆价最高点分别下降28.3%39.1%,处于历史接近底部水平。主因1）生产端：Arauco156万吨以及UPM210万吨阔叶浆产能投产；2）需求端：2023年6月美国/欧元区制造业PMI分别为46.3/43.4,环比分别下降2.11.4pct目前阔叶浆价格处于近10年21.6%分位值。mW 1A SgKKebCbCb 6d