非标转标的业务逻辑.docx

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1、非标转标的业务逻辑重点提示本简析基于作者投资业务经验撰写，选用方法与核心观 点如有不妥，还请读者不吝赐教。简析内容仅代表作者本人 观点，与所在机构观点无关。本文部分内容来源于一季度撰写的业务笔记，对市场价 格描述可能与当下市场情况存在一定出入。本文要点非标转标这个词今年终于有些走出了“污名化的阴霾, 利率洼地里各家做固定收益业务的机构言必谈非标转标。当 然业务的政策导向仍不明朗，就不细谈交易结构和产品细节 了，只讲讲所谓非标转标背后的业务逻辑。首先旗帜鲜明的表达作者个人对非标转标业务的观点: 在目前的固定收益市场环境中，这一业务形式有助于弥合长 期以来信贷市场资金和债券市场（文中或称“资本市场

2、”）资 金在定价/供给逻辑上的双轨制，也有助于促进传统非标的 加速消亡，在当下是有其显著积极意义的。一、非标转标的经济实质（如前所述，本文部分内容来源于一季度撰写的业务笔 记，对市场价格描述可能与当下市场情况存在一定出入，请 读者自行甄别。）先来说说非标转标的经济实质。作者认为，非标转标的经济实质是在信贷市场和资本市 场之间的融资价格套利。其基本逻辑是国内两个市场的利率 完成“两轨并一轨”之前，信贷市场和资产市场流动性相互 存在一定区隔，针对同一主体信用来源的融资价格经常会出 现一定程度背离。当利差大到一定程度的时候，就会出现各 类套利行为。年初以来，资本市场利率水平显著下行，与信 贷市场融资

3、成本缓慢下行形成了鲜明对比，在部分主体身上 形成了非常显著的价差。一季度作者预期今年资本市场利率水平维持低位的背 景下，存在规模化套利机会。目前回头看，套利现象确实出 现了，部分已理顺内部发行/投资机制的银行机构也确实吃 到了一波红利。但随着二季度末资本市场利率水平迅速上升、信贷市场利率水平继续缓慢下降之后，目前的套利空间已经 趋向于收敛。拓开一笔，虽然“套利”这个词在国内市场始终存在污 名化问题。但作者仅从研究探讨的角度出发，认为一定规模 内的套利行为有助于弥合市场出现的非理性价格差异，除非 套利规模已经大到影响金融系统局部乃至整体不稳定的程 度、且由于某些正反馈机制导致价格扭曲无法自行纠正

4、，应 允许市场主体自主通过套利行为矫正市场出现的无效现象。 通过行政命令进行硬性微观调整，短期内看立竿见影，长期 却会导致市场因为一直吃“抗生素”造成自身免疫力低下, 无法和等着进门的国际野蛮人充分对垒。二、非标转标的定价逻辑如前所述，非标转标的经济实质是信贷及资本市场之间 的融资价格套利，业务链条的各个环节包括：融资人、交易 组织方及通道、投资人。一个基于套利逻辑的新融资业务能够成立的基本前提 是投融资双方的边际交易条件均得到改善，即针对融资人来 说边际融资价格得到降低、融资期限得以拉长；而针对投资 人来说则是针对同一/近似信用来源的同投资久期对应投资 收益获得提升。由于是套利业务，这里就存

5、在一个“套出来的利差”如 何分配的问题。其背后的实质是融资人、交易组织方和投资 人三方谁的谈判地位更加强势的问题，具体表现在产品的定 价逻辑上，就会出现三种不同的定价方法：-融资人更加强势：趋向于成本定价方式，即产品发行 价格二对标的其他标债+交易成本+作为打赏的溢价；-交易组织方更为强势：趋向于市场双边定价方式，即 对融资人采用略低于非标价格定价，对投资人采用略高于可 比标品定价。主要适用于交易组织方实际进行非标资产囤货、 做T dealer的情形;-投资人更加强势：趋向于收益倒扣方式，即产品发行 价格二非标融资价格-交易成本。主要适用于融资人较依 赖非标融资，并向少数投资人定向发行的方式。

6、在真实交易里三方之间往往有更激烈的谈判过程，最终 出现一个较混合的结果。下图即为非标转标交易过程中主要 涉及到的成本支出（数值仅为示意，并非真实交易价格）。假设发行规模为10亿元，2年期 非标总包成本：4.5%对套利交易来说，价差出现显著收敛是最主要的风险。 完成一单非标转标交易所需时长大体在2.5-3个月之间，期 间出现利差大幅度缩水时项目很可能就无法顺利推进下去 To进而判断，假设信贷市场平均价格在一个季度（约60个 交易日）之内的波动较小，那么影响两个市场利差的主要因 素可以近似认为是资本市场利率水平从当下后滚60个交易 日内最高利率水平和当前利率水平之间的差值，对应差值越 大，说明在后

7、滚60个交易日中发生利率上升（即两个市场利 差弥合）的程度越高。如下图所示回测结果，今年以来以2Y国债（2Y是非标 转标交易较有代表性的投资久期）标示的资本市场利率在五 六月之间发生了快速上升，指示出开展非标转标业务的上佳 时间窗口应在3月底之前。值得一提的是，在两个市场利差极其剧烈的走扩后，中 介机构出现了组织推动非标转标业务的应激反应，但这种应 激反应是相对后置的。除了资本市场利率发生了快速上涨之 外，信贷市场利率也并非保持不动，而是仍然在缓慢下降之 中，随着两个市场价格差异快速弥合之后，业务机会就会被 逐渐吞噬掉。目前大量机构已经发现开展业务的难度在不断 提高，可以预见，随着两个市场的实

8、际价格差异收敛至约 80BP以内，交易量就可能因为在扣除覆盖日益提高的通道费 用之后无法达到投资人合意的溢价补偿水平出现一定萎缩。400IE，S，8TR Im0.8lR O,998lR OE49SR 82ZOaR mR Im .HR IE SOKIROE 90-IR OE400C SN9ZlR ImZI .91R TS,91RIm991R Oe .90.9R OE40,sR rz99tr Imzl .SIR I*OrSTRIE009SIR Oe ,9aR RaR 闪 ZqSIR除此之外，非标转标业务还面临PPN/私募公司债等品种对其产生的挤出压力。随证券法修订影响，公募债券的上限 比例被逐步取

9、消，各类私募债券的发行准入限制及募资用途 限制也有可能会进一步放松，从而挤占非标在发行人融资比 例中的份额。同时，私募债券相对非标转标品种在投资人端 仍然被认为是一个流动性相对更好的品种，品种认识程度上 也存在一定差异。三、或适合开展非标转标的主要行业从发行人角度来看，非标转标的主要诉求是降低平均融 资成本。但针对部分特定类别的发行人来说，可能会附带调 节报表（或不新增表内负债）的诉求。需求或相对较大的行 业列举如下：1、城投平台客户城投平台客户对资产负债率相对不敏感，开展非标转标 业务的基本需求是降低边际融资成本。引导客户发行此类产 品时应主要对标替换存量高成本负债及降低新增非标/贷款 融资

10、成本，相比市场化发行其他标类品种的溢价来源主要为 融资额度及价格的确定性。2、建工行业客户随新老基建在今年大规模铺开，建工企业带资建设的配 套融资压力可能会进一步加大。由于国资委要求今年底央企 合并报表范围内资产负债率相比2017年底下降2%,其中属 于央企及下属各子局主体对于表外融资需求将进一步提升。目前针对具有表外项目公司的发行人，比较常见的是通 过对表外项目公司发放贷款、母公司增信的模式构造信贷资 产并转标，协助客户以较低成本获得表外融资。如资本市场 利率与客户表内融资价格有稳定价差时，也可以引导客户开 展非标转标降低表内融资成本。3、“过剩产能”行业及其他类别客户此类客户表内外融资成本相对较高，如资本市场利率与 客户表内融资价格有稳定价差时，可以引导开展非标转标降 低平均融资成本。