并购案例分析1.1.ppt

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1、并购案例分析并购案例分析Transitional Page并购产生的原因并购产生的原因案例中估值的方法案例中估值的方法估值的结果估值的结果案例背景案例背景SmittySmitty家具维修公司是一家地区性的五金连锁店，专门提供家具维修公司是一家地区性的五金连锁店，专门提供“DIY”材材料和设备维修服务。这家公司由于连续几年经营业绩优良，现金十分充裕。料和设备维修服务。这家公司由于连续几年经营业绩优良，现金十分充裕。这些多余资本的一个用途就是兼并收购。这些多余资本的一个用途就是兼并收购。Linda Wade是是Smitty的财务经理，的财务经理，也是你的上司。也是你的上司。Wade要对你们的潜在兼

2、并目标要对你们的潜在兼并目标在其附近经营的在其附近经营的Hill五金五金店店进行估值，她现在指定你做他的助手。进行估值，她现在指定你做他的助手。下面的表格显示了下面的表格显示了Wade对对Hill在在Smitty的管理领导之下潜在盈余的估计的管理领导之下潜在盈余的估计（以百万美元计）。这里列支的利息支出包括（以百万美元计）。这里列支的利息支出包括（1）Hill现有债务的利息费现有债务的利息费用用.（2）为兼并后新设立的）为兼并后新设立的“H”部门发行的新债的利息。部门发行的新债的利息。证券分析师估计证券分析师估计Hill的的beta值为值为1.3。这项兼并不能改变。这项兼并不能改变Hill的资

3、本结构或的资本结构或者税率。者税率。Wade意识到意识到Hill五金店也产生折旧的现金流，但是她认为这些资五金店也产生折旧的现金流，但是她认为这些资金还得重新投入这个部门代替已经磨损过时的设备。金还得重新投入这个部门代替已经磨损过时的设备。WadeWade估计无风险利率为估计无风险利率为9%，市场风险溢价为，市场风险溢价为4%。她还估计。她还估计2011年后净年后净现金流量将以现金流量将以6%的速度增长下去。的速度增长下去。下面是对销售和其他项目的预测。下面是对销售和其他项目的预测。（单（单位：百万美元）位：百万美元）数据预测数据预测Smitty的管理层对兼并游戏而言还是新手，所以他们要求的管

4、理层对兼并游戏而言还是新手，所以他们要求Wade回答一些关于兼并收购回答一些关于兼并收购的基本问题同时做一些兼并分析。（假设所得税的基本问题同时做一些兼并分析。（假设所得税40%）2002200320042005销售净额60.090.0112.5127.5出售商品成本（60%）36.054.067.576.5销售、管理费用4.56.07.59.0利息费用3.04.54.56.0必要的留存收益0.07.56.04.5兼并收购的动因兼并收购的动因可能的动因：可能的动因：税收因素税收因素降低风险降低风险控制控制以低于重置成本的价格收购资产以低于重置成本的价格收购资产协同效应协同效应全球化全球化 经济

5、合理的因素经济合理的因素协同效应：协同效应：一个企业可以是一个协同系统，协同是经营者有效利用资源的一种方一个企业可以是一个协同系统，协同是经营者有效利用资源的一种方式。这种使公司整体效益大于各个独立组成部分总和的效应，经常被表式。这种使公司整体效益大于各个独立组成部分总和的效应，经常被表述为述为“”。协同效应是指并购后竞争力增强，导致。协同效应是指并购后竞争力增强，导致净现金净现金流量超过流量超过两家公司预期两家公司预期现金流现金流之和，或者之和，或者合并合并后公司业绩比两个公司独立存在时后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高。具有协同效应的兼并产生的价值必须在兼并方的股东间的预期业绩高。

6、具有协同效应的兼并产生的价值必须在兼并方的股东间进行分配。进行分配。并购并购产生的协同效应包括：产生的协同效应包括：经营协同效应经营协同效应和和财务协同效应财务协同效应。经营协经营协同效应同效应成本降低成本降低收入增长收入增长财务财务协同协同效应效应 企业内部现金流入更为充足，在时间分布上更为合理企业内部现金流入更为充足，在时间分布上更为合理企业内部资金流向更有效益的投资机会企业内部资金流向更有效益的投资机会企业资本扩大，破产风险相对降低，偿债能力和取得外部借款的能企业资本扩大，破产风险相对降低，偿债能力和取得外部借款的能力提高力提高企业的筹集费用降低企业的筹集费用降低经验曲线经验曲线经济合理

7、的因素经济合理的因素税收因素税收因素1.税法的税法的：当企业亏损额超过应纳税所得额时，亏损额可向当企业亏损额超过应纳税所得额时，亏损额可向以后年度结转以抵减将来的应纳税所得额，这就是税法的非对称性。如以后年度结转以抵减将来的应纳税所得额，这就是税法的非对称性。如果一家公司的亏损可以转移给另一家公司，并且能很快抵消这些亏损果一家公司的亏损可以转移给另一家公司，并且能很快抵消这些亏损（如在五年内），则企业的协同效应就会产生。（如在五年内），则企业的协同效应就会产生。2.作用：作用：根据税法规定，企业债务利息可以在所得税前扣根据税法规定，企业债务利息可以在所得税前扣除，而股利却不允许。企业实施兼并后

8、增加了现金流的稳定性，降低了除，而股利却不允许。企业实施兼并后增加了现金流的稳定性，降低了财务风险，从而增加了企业的举债能力，可以获得更多的税收收益。再财务风险，从而增加了企业的举债能力，可以获得更多的税收收益。再次，税收优惠措施。企业所得税的税收优惠方式包括免税、减税、加计次，税收优惠措施。企业所得税的税收优惠方式包括免税、减税、加计扣除、加速折旧、减计收入等等。企业可以通过并购获得相应的税收优扣除、加速折旧、减计收入等等。企业可以通过并购获得相应的税收优惠。惠。3.：根据我国有关会计制度规定，企业固定资产通常以历史根据我国有关会计制度规定，企业固定资产通常以历史成本为依据计提折旧。如果并购

9、交易采用现金支付方式，则并购企业可成本为依据计提折旧。如果并购交易采用现金支付方式，则并购企业可以按照固定资产的公允价值入账。当目标企业固定资产的市场价值超过以按照固定资产的公允价值入账。当目标企业固定资产的市场价值超过其账面价值时，并购企业通过资产的重新估值就可以获得更多的折旧避其账面价值时，并购企业通过资产的重新估值就可以获得更多的折旧避税额。税额。对于兼并对于兼并的经济动机：的经济动机：降低风险降低风险控制控制以低于重置成本的价格收购资产以低于重置成本的价格收购资产全球化全球化经以上分析结合本案例，经以上分析结合本案例，兼并的动因是协同效兼并的动因是协同效应应估值的计算估值的计算 已知已

10、知Krf=9%，Krm-Krf =4%，g=6%，2005年现金年现金流为流为17.1百万美元，可以得出百万美元，可以得出 Kr（H）=9%+(4%)*1.3=14.2% 高登增长模型可以估计高登增长模型可以估计2005年以后的现金流：年以后的现金流： 终值终值 = = = 221.0百万美百万美元元案例现金流量表案例现金流量表建立建立H部门的现金流量表，假设收购已经发生（单位：百万美元）部门的现金流量表，假设收购已经发生（单位：百万美元）2002200320042005销售净额60.090.0112.5127.5-出售商品成本（60%）36.054.067.576.5-销售、管理费用4.56

11、.07.59.0-利息费用3.04.54.56.0税前利润16.525.533.036.0-税收（40%）6.610.213.214.4净利润9.915.319.821.6-必要的留存收益0.07.56.04.5现金流9.97.813.817.1 在资本预算中，所有涉及的债务都是新增的，为了设在资本预算中，所有涉及的债务都是新增的，为了设立额外的资产。因此，涉及所有的债务的成本都是相同立额外的资产。因此，涉及所有的债务的成本都是相同的，的，KdKd，计算该成本公司的，计算该成本公司的WACCWACC折现未来现金流得出折现未来现金流得出。 然而在并购中，收购方通常假设目标公司现在有债务然而在并购

12、中，收购方通常假设目标公司现在有债务，并且将进行新的借债来为并购融资。因此，所涉及的，并且将进行新的借债来为并购融资。因此，所涉及的债务成本不同，不能以相同的成本用债务成本不同，不能以相同的成本用WACCWACC折现。最简折现。最简便的方法就是在现金流量表中将利息费用排除。便的方法就是在现金流量表中将利息费用排除。 对于留存收益，单个项目所产生的所有现金流都可被对于留存收益，单个项目所产生的所有现金流都可被全公司应用，但收购得来的部分现金流通常会留在该部全公司应用，但收购得来的部分现金流通常会留在该部门用来支持该部门的成长。正因为这部分留存收益不能门用来支持该部门的成长。正因为这部分留存收益不

13、能被母公司所用，则必须从现金流量表中排除。被母公司所用，则必须从现金流量表中排除。假设另外一家公司也把假设另外一家公司也把Hill作为兼并对象，他们会出同样作为兼并对象，他们会出同样的价格吗？的价格吗？ 估价结果应该估价结果应该不等于不等于163.91百万美元百万美元。最主要的。最主要的原因是，原因是，不同的公司兼并产生的协同效应不同不同的公司兼并产生的协同效应不同，因此估计，因此估计的现金流就会不同。另外，另一家潜在的收购方也会用不的现金流就会不同。另外，另一家潜在的收购方也会用不同的融资结构，或不同的税率，因而会估计出不同的折现同的融资结构，或不同的税率，因而会估计出不同的折现率，最终就会出现不同的兼并估计值。率，最终就会出现不同的兼并估计值。估值的计算估值的计算2002200320042005现金流9.97.813.817.1终值221.0净现金流9.97.813.8238.1加上持续经营的价值，净现金流如下表：（百万美元）9.9*(1+14.2%)-1+7.8*(1+14.2%)-2+13.8*(1+14.2%)-3+238.1*(1+14.2%)-4 =163.91百万美元百万美元因此，因此，Hill对对Smitty的价值就是以上现金流的折现，折现率为的价值就是以上现金流的折现，折现率为，为，为。Thank you