公司治理理论综述.docx

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1、司治理理论琮述(上)口狼想平发表于2006-1-1013:52:00公司治理理论综述有关公司治理的探讨很早就已存在，但是对其进行系统性的探讨则始20世纪80年头。综观国内外有关文献，可以发觉人们对公司治理的探讨已经特别广泛，本文试图把它们纳入一个统一的分析框架。一、公司治理的内涵与利益导向1,公司治理的内涵伯利和米恩斯(Ber1.eandMeans,1932)以与詹森和梅克林(JensenandMeck1.ingf1976)认为公司治理应致力于解决全部者与经营者之间的关系，公司治理的焦点在于使全部者与经营者的利益相一样。法马和詹森(FamaandJensen,1983)进一步提出，公司治理探讨

2、的是全部权与经营权分别状况下的代理人问题，其中心问题是如何降低代理成本。施莱佛和维什尼(Sh1.eiferandVishny,1997)认为公司治理要处理的是公司的资本供应者如何确保白己可以得到投资回报的途径问题，认为公司治理的中心课题是要保证资本供应者(包括股东和债权人)的利益。上述学者对公司治理内涵的界定偏重于全部者(一般状况下即为股东)的利益，因此他们信奉“股东治理模式科克伦和沃提克(CochranandWartick,1988)认为,公司治理要解决的是高级管理人员、股东、董事会和公司的其他相关利益者相互作用产生的诸多特定的问题。布莱尔(1995)认为公司治理是指有关公司限制权或剩余索取

3、权安排的一整套法律、文化和制度性支配，这些支配确定公司的I1.标，谁拥有公司，如何限制公司，风险和收益如何在公司的一系列组成人员，包括股东、债权人、职工、用户、供应商以与公司全部的社区之间安排等系列问题。以上学者对公司治理的阐述把利益相关者放在与股东相同的位置上，因而他们提倡“利益相关者治理模式工2,利益导向(一)股东治理模式与股东利益最大化股东治理模式把股东利益最大化作为公司的目标。其假设条件是：在典型的公司中股东得到“剩余回报(residua1.return)”并承受“剩余风险(residua1.risk),从而实现股东回报域大化就实现了社会财宝最大化。但是在如何实现这一目标上存在着两种观

4、点(布莱尔，1995)：第种观点：金融模式(financemode1.)认为公司由股东全部并进而认为公司应按股东的利益来管理，试图促使经理人员对股东利益更负有责任(尤其是在伯利与米恩斯企业中)。金融模式的主见者信任，通过政策激励和实行最大化短期股票价格的行为是为股东利益服务的最佳形式，因为他们信任，今口的股票价格是反映公司将来利润和增长的最佳市场评估。其理论基础是“有效市场理论:因此，他们主见为公司限制供应个不受限制的市场，并主见增大股东的权利。其次种观点：市场短视市场短视派认为金融市场的压力使公司经理只关注短期利益，这样会对公司的长期管理产生一种经营决策上的偏导，从而降低公司长期资产的价值。

5、罗伯特哈耶斯和威廉姆爱伯纳思(RObertHayesandWi1.1.iamAbernathy,1980)指出美国公司正在遭遇“竞争性短视(COnIPe1.itiVemyopia)的损害，包括驱使经理过于沉重地倾注在以短期资本测量:作为经理业绩评估准则的投资回报上。当金融模式主见者希望增加股东对公司的监督和影响时，市场短视派则希望公司治理可以在股东压力下，特殊是在短期股票价格业绩中爱护经理，或替代性地通过阻挡交易和激励长期持有股票来试图实现股东的利益。但两者都认为股东的利益最大化可导致整个社会的利益最大化。（二），利益相关者治理与社会财宝最大化利益相关者治理模式认为应把社会财宝最大化作为公司治

6、理的目标。布莱尔（1995）认为，在大多数现代公司中，股东只担当有限的责任，股东的风险可以通过投资多元化而化解，或选择退出，一部分剩余风险已经转移给了债权人与其他利益相关者。当股东不担当全部剩余风险时，股东治理模式的假设不成立，不能由股东利益最大化推出社会财宝最大化。布莱尔认为尽管股东获得全部剩余收益并担当全部剩余风险的假设存在缺陷，但当那些监督和限制公司的人获得（至少是部分的）剩余收益并担当（部分）剩余风险，以与那些共享剩余收益并担当剩余风险的人（利益相关者）被赐予监督权的话，股份公司可以实现社会财宝的最大化。崔之元（1996）认为，20世纪80年头以来，美国29个州修改了公司法，新的公司法

7、要求经理为利益相关者服务，而不仅仅是为股东服务。斯蒂格利茨（1995）认为公司有多个利益相关者，公司的目标不是追求公司价值最大化，而是满意多方利益相关者的不同需求，公司决策是多个利益相关者合力的结果。他认为股东中心理论忽视了包括政府在内的很多利益相关者的利益，把问题想象得过于简洁，而利益相关者理论供应了一个更好的厂商理论模型。利益相关者理论的探讨，推动公司治理理念的变更。人们不再将公司治理问题局限于全部者与经营者之间的托付代理关系，而是进步相识到，公司治理是由各利益相关者组成的一个系统。3,公司治理的分析框架从历史的角度来看，公司治理框架的边界在不断地扩展。其扩展路径为：全部者治理全部者、经营

8、者治理一一全部者、经营者利益相关者共同治理（家族企业）（伯利和米恩斯企业）（现代企业）二、公司治理的实证探讨（）全部制与公司治理阿尔钦和第姆塞茨（AIChianandDemsetz11972）用联合投入与团队生产理论对以盈利为目的的私有企业与社会主义企业的差异作了简要论述。詹森和梅克林（1979）指出苏联型的国有企业在运行过程中，对个人而言往往得不到适当激励。张维迎（1995a）认为我国国有的托付代理关系是种多层托付代理关系，初始托付人（共同体成员）的最优监督主动性和最终代理人的最优工作努力，都随着代理链条的拉长而递减。林毅夫（1997a）则对此提出不同看法，认为当竞争性的市场解决了充分信息问

9、题后，托付代理关系就不会因为层次不同而产生并异。与全部制和公司治理有关的另一个问题是转轨公司的治理。博伊科克等（Boycko,M.,A.Sh1.eiferandVishny,R.,1994）对国有公司私有化的不同方式作r探讨。博伊科克认为私有化是解决政府官员腐败的有效手段，国有企业私有化后必将提高效率，不过不同的私有化方式其效率也不同。他们指出，英国、民主德国、匈牙利和亚洲一些国家实行干脆出售方式，而东欧与前苏联由于历史与现实的政治缘由采纳大众化私有方式相对低效且充溢冲突。琼德和迈金德(JonesandMygind,1999)对爱沙尼亚私有化公司状况的实证分析显示，私有化导致全部权结构优化的假

10、说可能并不成立。埃斯特林和罗斯维尔(EStrinandRosevear,1999)对1997年150家乌克兰私有化公司的实证探讨也表明私有化对乌克兰公司而言，没有产生绩效的改善和预想中的重组，其结论是全部权与公司绩效无关。(二)资木结构与公司治理1. MM定理一一资本结构无关性莫迪利安尼和米勒(Mi1.1.er,M.II.andModig1.ianni,1958)提出了MM定理：不存在破产风险和对利息交付稹收补贴时，企业的市场价值与资本结构无关。他们认为，在有效的证券市场上，由于市场套利过程的存在，理性的投资者能够实现个人债务杠杆与企业债务杠杆之间的替代，最终公司市场价值和投资者收益是不变的。

11、定理的最大缺陷在于把市场看成是完全有效的，这假设明显与现实不符，从而受到了众多学者的指责。稍后1963年，莫迪利安尼和米勒又论证J,存在对利息支付的税收补贴将导致企业的价值随着税收补贴的资本化价值量带来的债券筹资数量而上升。但是这种说法意味着企业差不多全部用债券来筹资。翁森和梅克林(1976)指出由于债券代理成本的存在，资本结构不行能完全债券化。2. MM定理的修正20世纪70年头以来，人们纷纷放松该理论的假设，尝试从破产成本、代理理论、信息不对称等方面来探讨其影响因素。a,代理成本与资本结构詹森和梅克林(1976)指出MM定理基于如下假设：企业现金流量的概率分布与资本结构无关。而现在由于破产

12、成本的存在，企业现金流量的概率分布发生变更，因此代理成本的存在否定rMM定理的合理性。莫迪利安尼与米勒的缺陷在于没有涉与到与不同融资方式相联系的代理成本问题。詹森和梅克林认为债务的代理成木会产生两种相反的效应。第一种效应主要表现为债券会导致经理倾向于投资高风险高收益的项目。这是由债务合约的性质确定的，一旦失败，经理的损失有限。另一种效应表现为：由于从声誉角度动身考虑问题，公司或经理倾向于选择相对平安、能保证还清债务的项目,而不是真正价值最大化的项目(Diamond,1989：1991)。从而，詹森与梅克林提出了公司全部权的结构理论：当代理成本A域小时所对应的E*为股权与债券的最佳比例。而哈特之

13、前如ToWnSend等，认为最化合同为债务合同。融资结构在公司收购兼并或限制权的争夺中也发挥着重要的作用。角森(1986)指出，债务迫使限制者承诺在将来支付现金流量，因而对限制者的限制与其利益形式约束。GrossmanandHart(1988)认为不还债将使债权人剥夺管理层的限制权，实现限制权从管理层到债权人的转移。(Israe1.,R.1991)模型阐述/融资结构对收购价格与收购胜利概率的影响。阿洪一博尔顿(AghionandBoton,1992)模型说明了为何典型的债务契约是与破产机制相联系，而股权契约是同保持清偿实力前提下的公司经营权相联系的。Easterbrook,F1.uck,Mye

14、rS提出了红利的托付一一代理模型，认为红利是为了威逼管理层而派发的。张维迎(1996a)认为公司的融资结构与公司限制权与全部权的转移有紧密联系，公司全部权是一种状态依存全部权(SiaIe-ConIingen1.ownership),并不必定属于股东全部。正是在这个意义上，B1.air(1995)认为，将股东视为公司全部者是一种误导。1)、不对称信息卜的融资结构迈尔斯与马伊路夫(MyersandMaj1.uf,1984)认为，投资者对公司内部状况与公司投资项目的了解，往往不如公司内部限制者。若公司实行股权融资，由于股市投资者的信息不对称，公司只能以低于实际价值的价格发行股票。这样会使原有股东的利

15、益受到损害，因而公司不愿采纳发行股票的方式筹集资金。因此,迈尔斯(1984)指出，公司融资存在一种“次序等级理论“(peckingordertheory),即公司存在内部自有资金状况F往往先运用自有资金，然后才会运用低风险的债务融资，而发行股票则是最终选择。c.法律爱护与融资结构Stu1.z指出为防止债务人失职，债权人不须要象股东那样实行联合行动，因而能更有效地得到法律爱护。1.1.SY用法律规则的特点和执法质量两个指标探讨表明投资者爱护越弱的国家，资本市场越不发达。美国对投资者的法律爱护最好，因此企业以股权融资为主，股票市场发达，日木和德国重视对债权人的法律爱护，所以企业以债券融资为主，债务

16、市场发达。他们认为企业的融资决策与该国的法律环境等因素有很大关系。d.交易成本理论TCE威廉姆森(Wiuamson,1988)利用资产专用性来考察融资决策。从交易成本动身，他认为企业应当首先利用债务融资，然后是股权融资，进而提出DeqUi1.y概念，实现债务与股权融资的结合。设R为资产专用性指数，债务与股权的成本为K的函数，分别为D(k)和E(k),且D(0)E(0)随着资产专用性k的提高，债务治理的监督和破产成本大幅度上升，D(K)比E(K)增加得快，即。令k*为D(k)=E(k)时的K值。则最优融资决策是：kk*时全部利用股权融资。然而怎样说明企业同时采纳债务与股权融资的状况呢？威廉姆森进步提出了Dequity的概念。DeqUity兼具债务与股权融资的特点。令(k)表示DeqUity的成本。在志向状况卜；(0)=D(