公司治理机制对债务期限结构的影响.docx

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1、摘要：以我国上市公司为样本，在单一方程检验的基础上，通过联立方程，运用两阶段最小二乘法限制债苏期限结构与财务杠杆的内生性问卷,将公司治理机制的有效性对债若期限结构的影哦进行了检验，检缝结果基本上为公司治理机制的有效性与债务期限结构负相关的观点供应了证据.此外.公司治理机制的有效性与债务期限结构的负相关性在低成长公司中更显若的观点也基本得到印证。关读词；公司治理机制；债务期限结构；公司成长性中图分类号：f2?5文献标汉码：a文辛编号：1001.-6260(2008)01-0134-07债将融资在缓解股东与运管者代理冲突中的作用始终衔到国外学者的关注。国外学者除关注债多融资比例对公司价值的影响外，

2、也探讨依务构成特征，如侯务期限结构在降低代理冲突中的作用。然而，债务融资的迭择也受到代理冲突的影响,除非有完善的公司治理机制协调公司控营者与股东的利益，否则，公司的经营者不会自意选择使公司价值超大化的债务政策。datta(2005)最早从经W者持股视角探讨公司治理机制对保务期跟结构的影响.他门的旖讨发觉，经营者持股比例对债务期限的选择具有玉要影响，经营者持股比例与债务期限负相关.harford等(2006)为学会功能越有效，控营者越便向于选择更多短期债务的观点供应了证据。国内学者也起先关注债务期限结构在公司治理中的作用与债务期限结构的影哨因素。袁卫秋2005),当作平(2005).杨兴全和宋慈

3、敬(2006)主要从代理成本宜说的视角对我国上市公司僚务期跟结构的影响因素进行了实证探讨,孙铮等(2005)实证探讨了我国地区市场化程度对当地企业债务期限培构的影响，结果表明，企业所在地的市场化程度越高,长期债多的比例越低。依据我们涉省的文献，国内正没有关于公司治理机制对借多期限结构影响的实证探讨。本文首次探讨了公司治理机制对我国上市公司债务期限结构的影响,并运用两阶E2最小二案法限制饯务期限结构与财务杠杆的内生性对检验结果的影响。一、理论分析与探讨自说债务融资比例与债务期限培峋在缓解股东与经宫者代理冲突中的作用始终得到国外学者的袋注。早期的资本结构文献探讨了俵务融资比例在堤和经云者与股东之间

4、代理人问雄中的作用.jensen和meck1.ing(1976)、Jensen(1986)、Stu1.z1990)等学者强谪了债务在绘解股东与经营者之间代理冲突的作用。mcconne1.1.和servaes(1995)探讨发觉，公司财务杠杆与高成长公司的价值负相关，而与低成长公司的馆值正相关，Iang等(1996)、Aivazian等2005探讨发觉，财务杠杆与低成长公司投资的负相关程度显著强于高成长公司。国外学者除重视旗务融资比例对公司价值的影响外,也起先关注债务构成特征，如铳务期限结构在降低代理冲突中的作用.barc1.ay和Smith(1995)、guedes和op1.er(1996)s

5、tohs和InaUer(I996依据代理理论分析了债务期限结构的确定因素。然而，他行在避调债务作用的同时,忽视了任务资的选择也受到代理冲突影响的网购.认为和有公司限制权的经当者会站在股东利益的角度选择身优的债务Sa资政策Omyers1977)提出短期债务解决投资不足叵逆的观点也建立在股东与蛉营者不存在代理冲突的假设之上.认为经菅者与股东的利益是完全一样的。现代企业全部权和圾管权的分别,产生了经言者与股东的利益分化，这种利益分化会使垃营者为追求自己的目标而进行债务融资决策。除非有完善的公司治理机制物调公司经宫考与股东的利益,否则，公司的经营者不会自爆选择使公司价值最大化的债务融资政策。依据jen

6、sen(1986)提出的高负保比率降低及管者随意确定权的理论，假如没有来自约束的压力，蛉营者将不会达到医优的负债水平。n。VaeS和Zinga1.es(1995)探讨发觉.企业价值加大化的最优财务杠杆与程固的(entrenched)拄营者选择的财务杠杆不同，berger等(IW)检验了公司治理机制与企业负域比率之间的关系，他们发觉,受公司治理妁束较弱的探固的及首者选择的依务和宽比例低于愚大化企业价值的最优债务比例，当公司治理机制避化时,负债比率显著策加。假设1：公司治理机制的有效性与公司债务期限结构负相关，公司治理机制越有效，债务期跟结构越短。公司治理机制有效性还会对债务期限培构与公司成长性之

7、间的关系产生影响.由于经营者限意确定权的代理成本陨企亚成长住的降低而增加(jung,eta1.1996),因此，低成长的公司更须要常用性的外部监督。相对于低成长公司而言,由于便著公司成长性的增加,公司圾管者与股东的利益更加起于一样，国成长公司经替者幽意确定权的代理成本相应较低。从上述分析不难看出.公司治理机制的有效性在促进低成长公司通过侯务期限结构选择不断接受外部监督中起着更突出的作用。因此，本文提出短说2：假设2：与高成长公司相比，低成长公司中公司治埋机制的有效性与依克期限结构的负相关性更显著。二、探讨设计-)样本选择与数据来源本文选取在2001年12月31日以前上市的公司为样本，以2002

8、-2005年为探讨期间.并依据以下原则进行了篇施：不考虑金融类上市公司,这是鉴于金融类公司的自身特性而将之切除在样本外；别除债务融资比例或05务期限结构小于0与大于Io(H的异样值的公司：剔出所需鼠据缺失的公司。筒选/S利余937亥公司,共3748个观测值。本探讨运用的效据来源于国泰安公司的csmar交易数据库。二)探讨模型与爱猿设计本文首先应用一般最小二乘法检驶公司治理机制的有效住对侯苏期限结构的影响.然后.考虑债务期限结构与财务杠行的内生性，通妞建立债务期限结构与财务杠杼的联立方程,运用两阶段超小二乘法限制债务期限结构与财务杠杆的内生性对检验结果的影响。1 .运用一般般小二乘法拾版的单一方

9、程方程中的Id为债务期限结构因空,以长期负债占总负债的比例表示。t。PI为第一大股东特股比例,为了投开股权分地状况下的,搭便车问题,股权的适当集中使大股东有足够的动力去监督短营者的行为，同时，足够的投票权往往可以使控股股东本身或其代表更具有实力限制经营者的机会主义行为，Sp1.与债务期限结构负相关。top2_10为其次大股东至第十大股东持股比例的平方和.当公司经三状况不善时,股权相对集中的一些大股东将他们的投票权联合在一起可以争取对公司的泯制权，或帮助外来者争金公司的限制权，提高公司限制权市场的有效性。同时.这些大股东也是对经管者实施主动监褐的主体,toP2O与债务期限结构负相关。mshare

10、为蛉菅者持股比例，及营者持股因能有效协调股东与蛉营者的利益而隆低经苣者的代理人问!Sjensenandmeck1.ing.1976)0因此,由于螃首者持股的利益趋同效应，随着羟言者持股比例的提S5,羟苕者将擅择有利于外部资本市场监督的债务融资方式。tradap为流通股比例，流通股的市场妁束明显高于非流通股，流通股比例越高，对公司改SS治理的压力越大,更蘸有效地跟制经菅考的机会主义行为,tradap与债苛期限结构负相关。1.nSt为机构投资者持股比例变显.与个体投资者相比，机构投资者弼有替修的资金实力和较大的持股额,有实力和动机活过投票权对公司的经苣者进行有效的约束，inst与债务期限结构负相关

11、。bosize为事会规模变震,以事会规模的对数表示,较大的事会因涉及较多的决策人员使决策过程变得迟缓而舔乏效率(jensen,1993),因而，b。SiZe与债务期限结构正相关。OUt_rati。为外部独立费事比例变H,与内部慧事相比,外部18事是公司管理者更有效的监督者.因为他们是另一组关键决策的制定者，并且在较理人市场上关注自己的声詈(famaandjensen.1983).OUJratio与债务期限结构负相关。ueo_cob是ce。与Ie字长是否分别的哑变,分别取为，否则为O,jensen(1993)认为,ce。与IE里长两职合一,因Si里会不能有效执行其评价与解雇ce。的金铤职隹而使内

12、部限制制度失效.公司的决策与管理权集中于一人之手降低了薨事会监督高层管理者的有效性famaand)ensen,1983)，ceo_COb与债务期限结构负相关。hbshare为公司是否在其他市场上市利资的哑变,若在其他市场上市取值为1,否则取值为0。1.aporta(1998)的一系列来讨发觉，一般法条国家为投资者和债权人供应的法律爱步程度最商，公司治理水平都比较高。相反，实施大陆法系的国家为投资者和债权入供应的法律爱护程度相对较低，公司治理水平也比较低。尽芒我国上市公司都受到统一的法律体系约束.但由于存在b股市场和部分公司有境外上市的机会,这些较成熟的市场有比较严格的监督条例和健全的法律体系,

13、一般认为他们较a股市场更能爱护投资者的权益，hb3hare与债务期泯结构负相关。依据barc1.ay和SmiCh(1995)、guedes和o1.er(1996).Stohs和IaaUer(1996)的探讨，我们在方程中加入了公司以务杠杆(1.ev)、公司现模(size)、公司成长性(11b)、公司质9(ae),资产期限结构(am、实际税率(etr)等跟制变Ir以及行亚idn)如变鬓。2 .债务融资比例与坦期债务内生性假设下的联立方程由于企业可桀同时选择债务融资比例与债务期限结构而两者存在内生性间睡，barc1.ay,marx和Smith(2003)探讨了债务融资比例与债务期限的内生性互补选择

14、。由于债务融资比例与债务期限的内生性，运用一般s小二乘法迸行估计的结果可能存在但差。鉴于此,我们建立债苏期限与财务杠杆的联立方程,运用两阶段最小二乘法进行检蕤，限制内生性向题对检险结果的影Q吼第一方程与单一方程设置的变一样。其次方程中的IeV为公司财务杠杆，以资产负债率表示，设计的公司治理变与第一方程相同,依据相关文献资料.我门在其次方程中也加入了公司债务期限培的（Id）,公司双模（size）.公司成长性（mb）,公司质（a）.非债务税盾、公司获利实力（pr。等限制变累.以及行亚哑变三、实证检验结果与分析-）通述性既计及其分析表1是变的描逑性疑计,从表1发觉.馋务期限结构的均值与中位数分别为0

15、.135006.0,067185.说用我国上市公司的债务融资主要以用期保务融贯为主。公司治理变体现以下特征：（1平均而言，第一大股东的持股量相当岛，第一大股东持股的均值为42.59%,持股比例最高值达84.98Q（2）其次至第十大股东持股景的集中度较低,持股比例平方和的均值只有1.955%,雄大值也只有15.8209+：（3）平均而言，经营者持股与机构投资者持股比例特别低，经营者持股比例的均仅为0.077%,机构投资者持股比例的均优为0.612,很雉通过提高持股比例激励及芭者.机构投资者的公司治理作用也很雅实现：（4）外部U拳所占的比例较高，均值为31.22168,最大值达到66.666%;5

16、）超过10g的上市公司ceo莪任事会主席：（6）超过100的公司在a股以外的其他市场上同时上市。二）回来结果及其分析表2是运用一假偎小二藐法和两阶段最小二乘法检验公司治理机制影响债务期跟结构的结果.从表2的检验结果看出：（1）第一大股东持股比例（topi）与债务期限结构负相尖.而且在两阶段矍小二乘法检购中具有统计上的显著性：（2）其次至第十大股东特股比例top2_10）与债务期限结构负相关,而且在两阶段报小二粢法检验中显蓉性增加：（3）流通股比例（tradap）与馍名期限结构负相关，而且在一般得小二乘法和两阶段昆小二乘法检验中均具有显著性,经营者持股比例（mshare）和机构投资者持股比例（in$t）与05务期限结构正相关，可就是二者的持股比例偏低，很戏实现公司治理作用；（4）查学会双模bosize）和独立If事比例out_ratio