20151231-国泰君安-新能源汽车运营研究系列报告1：共享经济大时代新能源车运营乘风而起.docx

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1、股票研究2015.1231首次覆盖行业首次覆盖共享经济大时代，新能源车运营乘风而起新能源汽车运营研究系列报告1-洪荣华（分析部王浩（分析如）nO2I-3867S8M0755-2397606$021-58674703证松号hcnSC1)5MCWO2WehgI35?帼gjxOmSowM*9CXPuufjIInS8,小gvB5细分行业过级Kffe增持评级：增持本报告导谯奥地光伏周期的嵬料，*IM车JK,或成为下f叉口期K式优异、A*tt力，、兼具中，坡计it的公司.推荐合JBHjI、杉杉做伶、科叁IUMIi虹化.公司名，30004分粳变版6X8M杉杉段份Jfm3ff)153科秦电SSifi1.4点I

2、e版公司列衣MSt证券研究首次必解予邮M5T,运营.将成为新能源汽车产业IH两长.2014-2015年新能源汽车爆发式增长.动力电池成为最景气环节，随岩动力电池龙头企业加速才产，2016年供能格局或逆转,运营谓格成为新增长极.类比光伏周期可以发现,当行业由爆发式增长期进入平稳增长期后，景气由中游制造（设备、组件）传导到下游运营（电站）.运营业绩淤增股价济幅巨大.跨行业比较来若，电机、电控、电池类比中游电池组件,整车销售类比光伏电站BT.新能源汽车运营类比光伏电站运营.我们认为这种景气传导路径非常相似,实业层面的变化也验证我们的判断，近I年产业界时租赁运营的布局正在加速.已有IO多家上市公司试水

3、.使用率提升是对，斫能汽车运管依好的运售模式.新能源汽车在补贴后成本低,而运营成本大帕下降,因此使用率与经济性正相关.好的运营模式就是能提高使用率的模式,乘用车运营主要行分时租赁和互联网专车.分时租赁基于共享经济.使用率与网点规模成正比.推广成本技高.依赖持续投资一日越过临界点则良性循环：互联网专车依托互联网专车APP导入流盘,当前最佳推广模式之一.物沂车租赁运营端要依托强力合作方如龙头快递公司，使用率高且能够上限.客车运营也以租赁为主，受运营里程的影响.当前较好的应用领域是市内客车租赁和旅游通勤.综合市场空间和经济性，我鲂更看好互联网专车运营和电动物流车运营.能域看到地方补贴，实现鼻地Ir款

4、的企曼查利能力强劲.根据我们的盈利测峰和敏常性分析，地补是核心变;I；：,只要地方补贴配套力度超过40%，就能具法一定的盈利能力，若地方补贴配套力度超过80%,运昔业务流利能力显著，因此能携余到地方补贴、快速实现异地扩张的企业将成为运营的龙头企业，同时充电服务费的有无也将对盈利产生较大影响.利好自有充电站或有充电站合作伙伴的企业.另一方面，具有中游设计与制造能力的运营商，不仅可拉动自家产品销售.帚来更大业绩弹性，也能提供更熨合客户需求的车型，有助于产品放量.推荐新修汽车运营环节.根据我们的测驾，考虑100%的地补配食，每辆物流车每年可以贡献0.91.万元净利制，斑粉客下短年可以贡献37万元净利

5、润，若公司有中游制造环节，净利润还可大幅提高。保合运营模式、业绩用性、估俏吸引力和中游制造环节，推寿合则然、杉杉股份、科泰电漫和彩虹I*化.风IMt示，地方补贴出台速度较慢，影响新能源汽乍销法塔O国泰君安证券GuotaiJUNANSccurities目录1 .运营端物是新能源汽车产业性的新增长极31.1. 新能源汽车受政策影响.2015年呈现井喷式发展31.2. 运营端将接力动力电池，成为新能源汽车产业链新增长极“.31.3. 跨行业对比：光伏经历爆发增长后，运营成为最景气环节.52 .镀高新能源汽车使用率是迄营模式的核心72.1. 优秀的运营模式能终般大限僮的提高新能源汽车使用率72.2.

6、电动乘用军：互联网专车运营和分时租赁，B2C模式82.2.1, 分时租赁：使用率与网点规模成正比，推广成本较高.82.2.2, 互联网专车运首：万事俱符，推广的豉佳模式1023.电动商用车：B2B模式,搭伙强力合作方2.3.1. 电动物流车：携手物流企业2.3.2. 客车:租赁运营是方向2.4.新能源汽车运昔盈利模式分析3.群雄逐鹿运营端,相关上市公司梳理3.1. 专车运营模式173.1 .1.长高集团(Oo2452)：借力时空,切入物流车与专车运营.173.2 .2.力帆股份(Mn777卜专车服务、换电模式、分时租赁.183.2. 物流车、客车等特定车型切入运营端203.2.1. 科泰电源(

7、300153)：物流车切入.做新能源汽车运营商.203.2.2. 骆驼股份(601311)：四车型切入.充电运营与电商相结合213.23 唔光股份(600303)：客车切入，发展融资租赁运营233.24 4.彩虹精化(002256)：通勤旅游客车切入233.3,分时租赁、呦费租赁模式243.3.1. 合康变版(300048)：分时租赁243.3.2. 大洋电机(Oo2249)：融资租赁模式263.3.3. 狮科技(002684)：租赁+电商运营273.3.4. 纳川股份(300198)：借力“万润一推广运营服务283.3.5. 杉杉股份(60088%：新能源汽车全产业链布局294.风险提示31

8、行业内重点公司公司名*代码(EPS)PE目脸20!4A2015EM6E20I4A201SE2016E合康支施3000482015.12.3022.190.120.!70.51187.42128.004357增持28.00杉杉股份5008842015.12.3040.290.851.911.2947.5121.1431.17增持47.50科泰电源3OCH532015.12.3020.400.100.150.28208.3813X2273.35增持25.201 .运营端将是新能源汽车产业性的新增长极11.新能源汽车受政策影响，2015年呈现井喷式发及行业春天来，2015年新能海汽车迎岸发式增长.2

9、014年新能源汽车市场依靠国家和地方补贴及其他优惠政策如牌照优惠等，在明星车型比亚迪秦、K9等的带动下开始自动,实现产fit7.8万辆.同比增长3.5倍.2015年新能源汽车更是继续爆发式增长.极至11月,新能源汽车产址累计27.9万辆，预计全年Ifi城35万辆以上，同比增长350%以上.Wit2015年产量35万辆以上，2016年产量50万辆以上，未来5年有里维持45%以上虹台增送，到2020年有望达新增200万辆以上水平（滋透率仅10%,成长空间依然巨大）.行业高增长，将是未来几年持续的风口.三K2010-2015年新期!汽车Mi量快速增长图2、理年产量200TJfI,震合增建4St以上新

10、能汽车补贴是2015年新能源汽车放量的主因，傅则是地方补贴按照国家补贴1:1进行配套.新能源汽车的快速发展离不开补贴，新能源汽车的供不应求来自于补贴后暂价的大幅降低（乘用车则包含牌照因素）,以新能源客车为例，2015年的国冢补贴是按照车身尺度迸行补贴，没有考虑续航、我电、能量密度等参数,根据车长补贴3O5O万不等，地方补贴是1:1进行毛套后，补贴总额60100万,以6-8米客车为例，国家+地方补贴共60万元，客车成本在50万左右,车辆成本已经被补贴覆盖甚至有盈利,新能源汽车销量暴增.1.2. 运营端将接力动力电池，成为新能源汽车产业雒新增长极2014年Q4开始，动力电池处于供不应求格局,201

11、6年起动力电池行业供IB格局逆转.随著动力电池龙头厂商产能在2016年下半年以后给纷投产,国外龙头:星SDI、1.G化学大举进军中国动力电池市场，在2016年下半年后动力电池行业供需关系可能出现逆转，可预见行业将会出现激烈价格战，引导动力电池价格挤出水分，I可归正常毛利率水平（20%左右）.表I：主要动力电池厂商产能汇总（Gwh、不完的计）20142016M9M转HAM1.6IO8.4实以进度快干公告.桃情况将姆年V张6GWh*().964.163.2公司表示2OI52O16年新增产能不低于IO亿AhCAT1.0.843.843原计划2016年底完成NUIS亿Wh投产,实际项目进度已加快所制0

12、.324.203.88实斥避度快于公告0.261.乂1.092015年中投产42亿Ah多0.161.120.96公司公告2016尔可扩大3亿Ah助力电治产能中热电0.41.91.5洛阳项H也设期12个月.IS亿色时产能：常州项H分三期.期20亿历时0112014隼12月公住,建设用2年,1亿只电芯2015年7月公告检盘IGWh生产线,建设期2年,弟年投产T3.3%.第划R价00.730.73二仟100%Bt产目前一期工暮已经完工.形成年产1.3亿Ah的生产能力I.期工林己经开始建设，达产后预计於地4.7亿Ah产f箝三期工程达产后预计新19Ah0.4161.921304的产能.力帆股份06620

13、15年5月公告，60亿瓦时项目，建设期12个月拓邦股份0.160.280.12定增犷产0.%亿Ah1.Gft*01525配套IO万辆电动车产能.估见HBsdi011配套4万箱电动车产能，（A1.?波d*M0.421.6天；*宾海蒲新区,年产SGWh（并未公布具体斑度，保W预期2GW1O5，141.9936.48tt1.WXS公司公告、各公司中网.国泰七安证券研允注：动力电池供需格局或从2016年底开始逆转2015年是动力电池需求增速最快的年利R我们对主流厂商的不完全线计，2016年底的动力电池产18之和已超过40GMh,根据测算.201年新能源汽乍全年电池需求域为37GWh,产能过剩11201

14、6年底出现.行业格局将发生改变.图3、2016年底的产能已过2吧年的需求数据来源：工信部，国泰号安证券研允图4、演计2016年起动力电池毛利率将下降CAT1.WffffiM60%150%40%-MTHWi-10%-OS-21)”XIM坳SE刈620I7E2018E数据火洪I工信部，国券君安诫券就究2I6年运营将成为新融汽车产业!的岬!长极电动汽乍相牧于传统汽车最大的优势在于经济性.而运哲能师最大程度发挥电动汽车的优势，并且电动汽车行业经过20142015年的快速发展，已经枳累了一定的经验,产品可靠性有较大的提高，能修满足运营端的长时间使用，我们着好电动汽车运曹*的快速发.主襄嵬*如下，1）一用车和专用车的扑贴不变Ii成本下用，电动汽车斐济性更佳.新能源乘用车和专用车2016年国家补贴维持和2015年相同的水平，补贴力度较大；我们预计动力电池2016下半年起价格开始下降，预计幅度在10%以上，而动力电池成本占整车成本50%左右,因此2016年