桂林三精价值评估.docx

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1、3.75%.4.最低现金余额，营业收入：通过计算北隹西业的最低现金余额与营止收入的比率为0.20,2.4经营营运资本的预赛和计算经营营运资本在广义上来说是指流动资产,即总营运资金，而狭义上是指流动资产成去流动负债的值,即净营运资金.我们烟选用的是净营运资金，用涟动资产减去流动负债，通过分析流动资产和流动负债各叫细片目预测桂林三金的经营营运资本.在公司的通动资产中，货币资金的多少和公司的营业收入有着密切的关系.桂林三金2009年-2011年的流动资产周转率分别是0.55051053.流动资产周转率适中。2009年-2011年，桂株三金交易性金融费产期末余Sl均为0,所以我们侦期公司未来该相关项目

2、投费为0。所以应收股利期末余额也是0.预期公司未来应收段利为0。公司的流动资产还包括各项应收款项，包括应收票据，应收账款，预付账款，其他应收款，公司2009年201l年各项应收款项的合计期末余额分别是53553.08万元，37020.01万元，32523.79万元，我们缎采用景新年报预测公司未来的应收款项.桂林三金2009年-20“年流动资产相关项目均是应付款项科目存有余硬，短期借款,交易性金融负债，应付利息以及应付股利均为0,所以馍测公司未来流动负检只需考虑应付款项科目.公司2009年-2011年的流动费产期末余祭分别是169761.53万元,150080.78万元.152586.43万元.

3、公司流动资产数值比较稳定.公司2009年-2011年流动负磕期末余粮分别是22042.62万元,13871.59万元,18280.65万元,由于2010年流动负债和另两年爱也较大,所以我们梁其兀何平均数的方法计算公司未来流动负债.25资本支出的Si制和计算资本支出，是指用于购置各肿长期资产的支出，减去无息长期负粉潴加飘，长期资产包括长期投费，固定资产，无形资产和其他长期资产。无息长期负债包括各种不需要支付利息的长期应付欺.专项应付款和其他长期负物等.在长期资产中，长期股权投资，固定资产，无形资产,投资性房地产的测在本节2.2中巴经完成.该公司近三目的长期股权投资分别是4(XK)万元、3000万

4、元、4(XK)万元.该公司近三年的投资性房地产期未余颖分别为13000万元,19000万元,120万元，观察数据可以6出2009年和2011年投费性房地产变化很小，所以确定数值时考虑可能会有较大变动.近三年，该公司固定资产期末余额分别是27372.45万元,27098.72万元,27942.38万元；近三年,该公司无形资产的期末余颖分别是27M14万元,1584594万元,15410.21万元。时于公司的无息长期负债,公司2009-2011年长期应付款和专项应付款的期未余额都是0.在这一个过程中,我们通过确定收入和成本.筹资活动、投资活动、羟首营运资本、资本支出等几大相关项目的预测叁数，得出了

5、桂林三金各项指标的信计值.为桂.林三金进行估价，从而预冽选择深证成指收益率.这种方法考虑到西及市场股价变动存在一定的独立性“第三，可以选挣沪深30（）指蚊.中证500指数.或中证800指数等指数作为市场投费组合的近似.经计算可科.深沪市场的市场缎合根面牢现Rm=I1.1%.所以,权益资本成本=3%*O9IX（ll.l%-3%）=1.0432债务资本成本费算评估依务,本成本应将上市公司当前承担的所有借款合同合约中的贷款利率按市值加权平均.而在实务应用中，往往难以求得如此全面的企止贷款利率信息.因此，研究分析人员通苗采用以下三种方式作为近似的替代选择。I采用近期披宛的几项贷款合同合约利率近愎估计整

6、体便务资本成本：2）依%资产负债表中长期借款、短期借款金薇，及现金流量表中的分配股利、利润或偿付利息所支讨的现金（苗先行扣除股利部分,计算筑务资本成本：3）杼同期艰行的贷款利率近似作为评估企业的僚务资本成水.表3/债务费本比重（单位：万元）2008比重2009比重2010比重2011比重庭付债券00000000000000001年内列期的非冠动负At11000100%11000100%IwOOOo100%11000100合计UOOOO0100%UOOOOO10。%1100000100%noooooIWK数据来源：桂杯三金年报）税施债分成本=当年利息支出之和/有息负债之和.税施债务又分为有息馈务

7、和无息债务，其中有息负债费玄=短期信款+长期信软+一年内到期的长期傍效.桂林三金2011年/期借款和长期借故都为0,一年内到期的长期借款为I100oOoOO元,所以有息负债费本为I100oO（）元。2011年桂林三金的利息支出之和为门7.44S元，所以税前葆务成本=-17652944.51lK）OoOo=I2.50%33债务资本比重费算债务资本比W的测算是基于权殁资本成本和债务资本成本计算的，由此确定公司的加权平均成本。要瑜定权防和僚务各自的权生,实际上就是要喘定公司未来的资本结构，计算加权平均资本成本是.采用权益和债务的权更是基于市场价值,即分别计算得到上市公司的股权资本价值与债务资本价值，

8、桂林三金2011年收身价为每股12.79元，总股数为5902（KXK）0段，总市值为7548658000元。债务市场价值为：本部分主要预测了桂抑三金的贴现率和永篌增长率，为第四部分计算实体现金流和股衩现金流做好准备,以此来评估公司价值。4.计算公司股权价值4.1 计算实体现金流实体现金流量是企业全部现金流入扣除付现成本费用和必要投资后的剌余部分.它是企业一定期间可以揩供给所有投资者的税后现金流量.它的计算公式是以税后珏营利涧为栽点的：税后是营利润=营业收入营业成本销售、管理管控费用（不含折旧和城铺）折旧与摊销-资产JX（1-预计所得税税率）实体现金流=（税后蛭管利润+折旧与版辆）-好营营运资本

9、增加-资本支出=291,898.662.28+958.862.45-息前说后经营利润即税后扣除与非炫常性战拉之后的公司核心经营活动产生的税后利涧（不包括利息.以其作为实体现金流计算的起点，一方翌是由于净利润中包含了芈泾常性极拉，在计算实体现金流时，起点不是净利润，而是扣除非蛭常性损益之后的与经营活动相关的息前税后经营利润.另一方面,利息费用作为支付给债权人的现金流.也是实体现金流的一部分.因此扣除柳后利息费用。息前税后是营利润=言业收入营业成本销售、管理管控费用（不含折旧和披销）折旧与拨销-资产减值损失X（I-预计所得税税率*4-1实体现金流（单位：万元）年份2011年2012年2013年20

10、14隼息前锐后超道利词51824.9763502.4767609.2769916.03实体现金流41950.64121025.07126268.66104652.58（数据来源：隹林三金年寂4.2 计算实体价值首先计算过梗期实体现金流现值.前两步得到加权平均资本成本和真体现金流.接下来确定永续期增长率g.计算永控价值现值。最后计算每股价值。每股价值=股权价值+总股本。其中，股权价值=企业价值+非核心资产（底面价值-带息债务（账面价值）-少数股东权拉企业价值是过渡期实体现金流现值与永续期价值现值之合.3警”其中,通过模板中的对于FCFF模型的徽感性分析可知，当WACC保抖10.37%不变时，分别

11、便未然增长率为3.16%,3.47%.3.82%,4.20%,4.62%.5.08%,5.59%时.公司每股价值分别为10.74元、11.1711.11.70元、12.34元、13.15元.14.19元和15.57元，由此可得永犊增长率的敏感度分别为1.9k1.83.1.74.1.52.1.40.1.26.印图所示,因此永统增长军g的取值越大，其对公司持股价值的影响程度越大.图4-1式式式式式式格格格格格格:;，:，:TFHHItItmH（数据来源：桂林三金公司价tfc估价excel模板4.4股权现金流量是一定期间企业可以梃供整段权投资者的现金流I1.它竽于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩

12、余的部分.股权现金流FCFE=NoP1.AT+折旧与摊销一运营麦本增量一资产支出一债务现金流=实体现金流FCFF依务现金流其中.债务现金流量=税后利息支出+愦务净增扣=税后利息支出+傕付长期皆息债务+借运短期借0因牝,在实体现金流的基础上.第一步要计算出务现金流.其中皆息fft务箫量=（本年带息长债+本年带息短债）一（上年存息长债+上年带息题他）。股权现金流印为实体现金流与债务现金流之差。因此.在实体现金流的基础上，第一步要计算情务现金流.其中带息债务增量=（本年带息卡债+本年菊息坦债）一（上年带息长债+上年带息行债）。股权现金流即为实体现金流与债务现金流之差。第二步，计算Ke现值系数和过渡期

13、FCFE现值.Ke已经通过资本姿产定价模型计算所得，换算成段权资本成本现值系数,根据第一步计算结果,计算过渡期的股权现金流现值。第三步，计算未柒期股权现金流现值。我们惯设当企业的现金流将以稔定的增长率永久性增长时,就可采用现金流量玷现法中永康增长模里来估计后镂期价值,此时企业进入植定增长阶段后,实体现金流增长率同股权现金流增长率.因比后线期股权现金流的增长率即为实体现金流中永犊增长率。第凶步，计算年段价值。肽权价值=总股权价值一少数股东投益.所以身段价值=股权价值总股本。其E.总股权价值=FCFE现值+永续价值（残值）现值。行股价值=可比企业平均市盈率X目标企业的每股收益因此,由此计算出桂林三

14、金的每股价值=2596XO49=I2.724.6价值评估结果与市值的比较在葡面的分析中我们采用自由现金流模型和股权现金流模型计算得到的桂林三金每股价值分别为26.46元和28.11元,而通过价值评估法得出的桂林三金的每股价值仅为16.70.堂异较大。主要原因为选取的几个企业虽然与桂林三金的行业的成长性相近，但其企业的成熟度却不大一样，E比与我们采用臼由现金流模型得出的结果相差较大。但总体都是呈现上升的於势.可能的原因有：1 .本报告预计桂林三金稳定发展时期实体现金流增长率为4.20%,这是基于时计我国安猊是济的增长率考比估计的，因比值得估计缺少较多的数据支撑，可能存在较大的误差。2,中国股市费

15、源配置功能低效,股市和宏观屋济缺乏必要的潴系.由于公司股权结构形式单一并缺乏流动性,上市公司产业分布不尽合理警因素，导致股市资源配置功能低效.二级市场交易量和规模起伏过大会在某种程度上影响桂林三金的股价。3.本报告模型中对WACC的计算的误差使得其与市价有一定差距。本章43节中分析了公司股权价值MWACC的皱感度.可知WACC对公司的银股价值有较大的影响。通过以上的比较分析我们发现，主管业务成本率是影响公司价值的首要21米，其次，若业费用率和收入增长率/公司的价值影响也较大,是公司管理管控层应当定点关注的价值因素。当主营业务成本率在很小的范围内波动时，公司价值就会有很大变化幅度，尤其是为主管业务成本率稍有提高.公司价值就会大幅度下降，因比.合理的降低公司的主普业务成本率是有效摄南公司价值的重要途径。其次，莒业费用率对公司的价值也有显著影晌。同脖,从敏感性分析可以发现.公司适当地降低营业费用率可以在一定程度上摄商公司的价值。收入堵长率也是影响公司价值的受要因素.从蛾感性因索分析来看,过快的增长速度可能带来过高的成本费用，反而不是很利于公司的发展成长，保持适当的收入增长速度更利于