并购基金的控制权探讨.docx

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1、上市公司作为有限合伙人参与设立并购基金、围绕上市公司业务进行战略并购是一种常见方式。通常，并购基金都是通过有限合伙的方式存在。有限合伙企业控制权的认定有别于公司制企业，不是以单一的出资比例来确定。有限合伙企业的治理结构及机制、表决权的行使、普通合伙人及有限合伙人的权利义务等等有其特殊性，使得有限合伙企业控制权的界定相对更为复杂，需要具体问题具体分析。现实中，上市公司决定是否控制并购基金通常取决于并购基金投资的项目情况。若并购基金收购的标的公司的业绩、规范性等暂时达不到上市公司的要求，或对上市公司的资产负债率、净资产收益率以及利润等财务指标有不利影响，则并购基金不适合由上市公司合并财务报表、不适

2、宜由上市公司控制。但基于上市公司资金实力雄厚，从战略角度考虑，上市公司通常会成为并购基金的大1.P,在此情况下，如何界定并购基金的控制权归属，成为上市公司参与设立并购基金需要考虑的重大问题之一。一、合伙型并购基金控制权的认定（一）控制权的认定逻辑关于控制权的认定，一般指能够实际支配主体行为的权力。从公司的角度来讲，鉴于公司主要决策机构为股东（大）会、董事会，在判断公司的控制权时，一方面从股权投资关系判断，另一方面也要综合对股东（大）会、董事会决议的实质影响、对管理人员的提名及任免的影响进行判断。公司法主要从以上两个角度进行了规定：“控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者

3、其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东”。股权投资关系方面，出资比例超过50%,往往可以决定股东（大）会普通表决程序下的议案，可以认定能支配该公司的主要经营行为，同时，公司法也做了兜底的规定，出资比例虽不足50%,如能对股东（大）会决议产生重大影响，依然可认定为控股股东。上市公司控制权的认定思路与上述公司法的思路一致，鉴于一些上市公司的股权更为分散，区别于公司法规定的持股比例50%的判断要求，交易所的上市规则、上市公司收购管理办法、上市公司重大资

4、产重组管理办法在认定上市公司控制权时，对持有上市公司的股份表决权比例放宽至30%,同时明确了可决定董事会半数以上成员选任也为控制权的认定情形之一。根据上述规定，拥有上市公司控制权具体体现为下列情形之一：（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（五）中国证监会认定的其他情形。上市公司重大资产重组管理办法在上述规定之外,还针对上市公司股权分散的情况,规定“董事、高级管理人员可以

5、支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权”。该认定也与上文中通过支配上市公司的行为实现控制的思路一致。此外，企业会计准则第33号一一合并财务报表也从财务角度对控制权的认定有进一步延伸。除上文法律法规中强调的通过相关主体的活动的决策方式来判断能否主导相关主体的活动外，会计准则更多的从能否“通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额”方面进行判断。（二）有限合伙性质并购基金控制权界定的影响因素鉴于有限合伙企业的人合性更强，合伙人可根据合伙企业法较为自主、灵活地通过合伙协议对各方权利义务、合伙企业事务的执行、表决方式、利润分配比例等事项进行约

6、定。据此，区别于公司制并购基金主要基于股权比例及股东会、董事会的表决权判断控制权，有限合伙制基金的控制权确定主要由合伙协议约定，即要根据合伙协议等法律文件的约定判断有限合伙的出资人是否能实际支配该有限合伙企业，若可以，则可界定为实际控制人，需要合并并购基金的财务报表。认定有限合伙型并购基金的控制权，需要结合并购基金中各合伙人性质、治理结构、风险收益等进行实质判断。1、合伙人性质根据合伙企业法，有限合伙企业合伙人分为普通合伙人（GP）和有限合伙人（1.P）。其中，GP执行合伙事务，并对合伙企业债务承担无限连带责任，1.P不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业，以其出资额为限对合伙企业债务承担有

7、限责任。通常认为，如果合伙协议没有特殊约定，GP控制有限合伙企业。但是针对上市公司投资并购基金的特殊背景，目前市场上的执行事务合伙人往往不能实际控制基金，不能简单认定GP拥有并购基金控制权。上市公司作为该模式下的一类特殊1.P,与GP共享投资、管理和决策的权利，实践中对控制权的认定应遵循实质重于形式原则，综合考虑各种相关因素。2、有限合伙企业的内部决策并购基金的实际控制人应能控制并购基金的运营，界定依据需要综合考虑投资关系、对合伙企业的内部决策及合伙事务执行的实质影响、对重要人员的提名及任免所起的作用等因素。根据合伙企业法，有限合伙企业由普通合伙人（GP）执行合伙事务，有限合伙人（1.P）不执

8、行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业，但有权监督执行事务合伙人执行合伙事务的情况。通常情况下，GP出资较少甚至不实缴出资，但其负责公司的运营，享有一定的控制权。因此，对有限合伙企业控制权的界定突破了公司项下以出资比例来评估控制权的方式。合伙企业法给予有限合伙较大的自治权，合伙人可通过合伙协议自行约定对合伙企业有关事项的表决办法，并以此确定有限合伙的控制关系。并购基金内部决策的控制权要依据合伙协议约定的合伙人会议决策机制、执行事务合伙人的权限、投委会决策机制等综合判断。3、并购基金的收益分配等其他影响因素根据企业会计准则第33号一一合并财务报表对控制的定义，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回

9、报是认定投资方是否具有控制权的要素之一。投资方自被投资方承担可变回报的风险或享有可变回报的收益远超过其持有的表决权时，会影响投资方对被投资方的权利大小。就有限合伙制并购基金而言，超额收益的分配会在实质上影响回报的可变性，享有最大可变回报的一方，界定为并购基金的控制人的可能性最大。二、上市公司并购基金控制权界定案例分析经检索上市公司参与投资并购基金的相关案例，就其并购基金的设计及控制权的认定情况梳理如下，以分析上市公司并购基金控制权的认定标准与思路.（一）上市公司持有GP股权的并购基金经查询，上市公司持有GP股权的并购基金案例如下：序号上市公司名称并购基金名称合伙人性质及椅有基金份额投资决策委员

10、会，内部决策收益分配控制权认定时间1天马股份（002122）广州星河正泽股权投资管理合伙企业（有蹲合伙）上市公司控制（R也是劣后级1.P.合计持有20.43%的财产份额.上市公司45席位，决策需半数以上通过方有效.上市公司享有劣后分配.构成控2017年8月2中砂资源（002738）北京中旷开源二号股权投资管理中心（有意合伙）上市公司持有GP55%的股权,作为1.P亶接持有并购基金50%的财产份额。GP为基金管理人，负责执行基金事务及日常管理工作投资决策委员会设3名委员.负责投资方向和投资策88的确定和调整，以及向GP提出支持或否决有关对投资项目的投资或退出的意见，投资决策委员会的任何决议均需委

11、员会全体成员过半数同意方可通过。未在公开信息披露上市公司所占投委会席位.无结构化安排，按实撤出资分配.构成控制2017年8月3金运激光（300220）武汉高投金运激光产业投资基金合伙企业（有限合伙）金运激光出资比例为48.76%,并持有基金管理公司40%股权,拥有基金管理公司60%表决权投资事务由投委会决策，投委会由5名成员组成，其中上市公司推荐3名、另一1.P推荐2名，得到全体投委会三分之二赞成票的，投资决策有效.首先让基金所有人（包括管理人）按照实缴出资比例回收其实缴出资劄1.实缴出资醵全部收回后如有余额，则按20%和80。的比例在管理人和基金合伙人（包括普通合伙人）之间进行分配.基金合伙

12、人（包括普通合伙人）所获得的X0%的收益按其相对实缴出资比例进行分配.不构成控制2018年4月4北京文化（OOO802）北京高览投济管理中心（有限合伙）上市公司持有GP30%的股权,作为1.P直接持有并购基金76.2%的财产份额.有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务，其权限是：对外开展业务，订立合同；2）对合伙事务进行日常管理.有限合伙人不执行合伙事务，其权限是D对企业的经营管理提出建议；听取合伙负责人开展业务情况的报告；3查阅有限合伙的财务会计眯簿等财务资料.盈余分配按照合伙协议的约定办理：合伙协议未约定或者约定不明确的，由合伙人协商确定；优商不成的.由合伙人按照实缴出资比例分配。不构成控制

13、2020年7月上表中的天马股份案例、中矿资源案例，上市公司控制有限合伙的GP,且上市公司或能控制投委会的决策，或其控制的GP负责执行基金事务及日常管理工作，均被认定为上市公司控制的并购基金。金运激光案例中，其虽能控制GP,但一方面从金运激光对基金主要经营活动的决策权影响来看，基金所有投资决策均须由金运激光和另一1.P共同投票决定，金运激光不享有单方面决策任何投资活动的权力；另一方面从对基金可变回报的承担角度,根据合伙协议约定,基金的投资收益及损失由全体合伙人共同承担。综合上述因素，未认定金运激光控制该基金,也未将该基金纳入合并报表范围。北京文化案例中，上市公司虽持有GP股权，但未能对GP形成控

14、制，虽然上市公司作为1.P直接持有并购基金76.2%的财产份额，因1.P无法执行合伙事务，其无法单方面决策有限合伙活动，仍未认定其持有并购基金的控制权。由上述可见，上市公司持有GP股权或控制GP,并不一定能控制基金。（二）上市公司仅作为1.P,且持有合伙份额超过50%在公司制下，持有公司股权（份）比例超过50%,往往可以认定为可以控制该公司，有限合伙性质的并购基金中，投资比例对控制权的影响又是怎样的呢？可以看以下上市公司作为1.P,且持有合伙份额超过50%的案例：序号上市公司名称并购基金名称合伙人性质及持有基金份额投资决策委员会，内部决策收益分配控制权认定时间1梅泰诺，现己更名为数知科技（30

15、0038）上海锦阜投资管理中心（有限合伙）梅泰诺收购其他1.P的出资额.收购完成后,共持有99%出资额。上市公司通过收购其他1.P出资额，拥有投资决策委员会全部5个席位。未公开披露。构成控制2017年X月2京蓝科技（000711）北京京蓝云商科技合伙企业（有限合伙）京蓝科技为井购基金的1.P,持有99.5%合伙份额.GP京蓝若水与上市公司不存在关联关系,持有0.5%合伙份额.GP作为执行事务合伙人，行使合伙企业的日常管理职责.GP为京蓝科技承担保底收益3%以上的义务，如果收益超过6%,则将在优先分配给京蓝科技6%的收益后，才分配给GP25%的超额收益，财余收益再按照出资比例分配给全体合伙人.如果投资回报达不到3。年的固定收益,则由GP从合伙企业清菖后的剩余财产予以弥补，仍不足以支付时，由GP以其自有资产予以弥补至3%.不构成控制2019年3月3ST天娱（002354）深圳天神中慧投资中心（有限合伙）天神娱乐共认缴出资39,000万元，其中优先级份额34,000万元，劣后级份额5.000万元。对应合伙份额共计78.15%.GP与上市公司不存在关联关系.上市公司拥有35席位，投委会的决策制度要求全体委员一致通过。执行事务所合伙人的除名及更换需经全体合伙人同意。合伙企业和合伙人在投资项目退出时，在扣除基金