股债融合视域下的公司并购--范式重塑与法治进阶.docx

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1、股债融合视域下的公司并购一范式重塑与法治进阶目次一、股债融合在公司并购中的投射及其镜像呈现二、股债融合对公司并购的制度冲击与范式再造（一）股债融合对公司并购法律关系的冲击与再造（二）股债融合对公司并购商业模式的冲击与再造（三）股债融合对公司并购利益格局的冲击与再造三、公司并购法制对待股债融合的法教义学检讨（一）我国公司并购法制与股债融合的疏离（二）疏离的观念诱因、制度根源及其后果（三）终结疏离的现实可能性与域外法镜鉴四、适应股债融合的公司并购理念及其制度革新（-）契合股债融合的公司并购理念革新（二）适应股债融合的公司并购制度革新内容摘要伴随着可转换优先股、可转换债券、结构性资管计划等并购融资工

2、具的出现以及混合支付的普遍化，公司并购呈现出不同以往的新图景。股债融合导致公司并购法律关系的主体与客体之间的界限被打破，公司并购法律关系主体间的权利义务失去了平衡。优先股、垃圾债、私募股权基金、杠杆收购、夹层融资等深入参与到公司并购之中，优先股股东与普通股股东之间的利益冲突日益凸显，公司并购商业模式和利益格局得以重塑。我国的公司并购法制恪守股债二元结构的逻辑假设，遵循着严格的资本管制逻辑，难以应对股债融合带来的挑战。在公司法迎来修订和资本市场深化改革、双向开放的背景下，公司并购法制应当确认资管计划、信托计划、证券投资基金以及特殊目的载体的特殊商事主体地位,对嵌套、杠杆收购、股权权能分离等行为进

3、行规范化，确立目标公司董事会对于普通股股东的加强版信义义务，统合资管产品的信义义务基础,从而实现公司并购的法治化进阶。关键词股债融合公司并购法律适应性资本市场当前，我国公司法的修订正在紧锣密鼓进行之中。2021年底公布的公司法（修订草案）在呈现诸多亮点的同时，也留下不少遗憾，其中一个明显不足之处在于依然遵循股债二元结构的逻辑假设，对实践中风生水起的股债融合现象视而不见，可能致使本轮修订与“回应型公司法的理想定位失之交臂。笔者曾撰文建言公司法改革遵循贯通式思维,以股债融合串联公司法制度规范，整体推进公司融资、公司治理、公司并购的联动革新，并着重探究了股债融合视域下的公司治理法制变革问题。在此基础

4、上，本文尝试将研究重心从公司治理转向公司并购，廓清股债融合在公司并购领域的投射镜像，研判股债融合给公司并购制度带来的挑战，提炼适应股债融合的公司并购新理念与法治路径，从而希冀为进一步完善我国公司法制、推进公司法律制度现代化提供有益的启迪。一、股债融合在公司并购中的投射及其镜像呈现股与债的关系是一个充满迷思的话题，可谓贯穿在公司法知识谱系中的一条制度主线。无论是立法者还是学术界，都试图在股债之间划出清晰的边界，让股票与债券各得其所,使股东与债权人美美与共。但这一构想不仅不可行，也不可欲,优先股、永续债、可转换票据、分级基金、结构性资管计划等股债复合型的投融资工具已经瓦解了股债二元结构的理想图景，

5、明股实债、协议控制模式、股权收益权信托等股债交错型的投融资模式从根本上改写了公司法的立论基础与规则逻辑。公司并购作为公司法中异常重要的制度安排,不可能绕开股债融合浪潮的冲击而独善其身，公司并购法制的进化亦需要在股债杂糅的交易安排中砥砺前行。事实上，当遭遇股债融合的投射反应时，公司并购的镜像世界随即发生着结构性裂变，这可以从并购融资环节与并购支付环节的商事实践中得到清晰的揭示。并购意味着资本扩张，往往需要巨额的资金投入且面临着高度的不确定性，如何筹集到足够的资金并确保融资过程的合规,可以说是公司并购首先需要解决的问题。一般而言，公司并购时除了使用自有资金外，还可以通过银行贷款、向第三方定向增发股

6、份、换股以及发行公司债券等形式进行并购融资。这些传统的并购融资方式基本上属于或股或债的单一结构，难以满足异质化的并购主体丰富多元的商业实践需求，于是不断催生出股债融合型的并购融资方式，这包括但不限于：（1）可转换优先股。优先股是一种神奇的制度工具,不仅在公司治理与公司融资中举足轻重，在公司并购中同样大放异彩。特别是2008年国际金融危机之后，许多风险投资机构竞相以优先股方式参与企业并购重组，这已经成为资本市场发展的一个重要经验。有研究发现，优先股融资能够满足并购融资天量性的资金需求，能够迎合并购方保持企业控制权的偏好，也能够规避投资者对并购融资风险高度不确定性的厌恶。作为优先股中的一种，可转换

7、优先股是指允许优先股股东在特定条件下，把优先股转换成为对应数额的普通股，而在触发条件下则享有优先清算权。这种可转换性以及在股与债之间的灵活切换赋予了优先股股东进退自如的“特权”,即在公司经营状况良好时享受收益，在公司陷入困境时通过行使可转换权来规避风险。正是看到了可转换优先股的独特性，以风险投资基金（VentUreCapital,以下简称“VC”）和私募股权基金（PriVateEquity,以下简称“PE”）为代表的机构投资者不仅将其作为创业企业最主要的融资工具，还将其作为杠杆收购中普遍运用的并购工具。从权利构造上看,可转换优先股属于典型的混合型证券，其兼具股权与债权的属性，风险与收益介于纯股

8、权与纯债权之间，可以有效平衡投融资双方的利益，对于并购交易双方都具有重要意义。（2）可转换债券。相比于股票，债券的类型更为丰富，对公司并购融资交易的影响更为复杂，可转换债券、可交换债券、可分离债券以及垃圾债券等竞相出场，不断冲刷和塑造公司并购融资格局。其中的可转换债券是公司按照法定程序发行，在一定时间内依据约定条件可以转换成股票的公司债券，是结合股票和债券的特点来设计的证券形式。在转换之前，可转换债券具有债券属性，持有人处于公司债权人地位，转换之后则具备了股票属性，持有人摇身变为公司正式股东，这实质上赋予了债券持有人一个买入发行人股票的期权。在公司并购中，利用可转换债券进行融资具有明显优点：一

9、是可转换债券票面利率低，财务成本低于普通债券；二是可转换债券具有较大的灵活性，公司可以根据具体情况设计不同报酬率和不同转换价格；三是可转换债券转换为普通股以后，债务无须偿还，降低了公司的财务压力。由于这些优势的存在，可转换债券在发达资本市场的并购融资交易中异常活跃，在我国也初露端倪。（3）结构性资管计划。客观而言，与美国等发达国家相比，我国的公司控制权市场尚显稚嫩，公司并购融资工具相对单一，且时常由于制度供给的不足而陷入困境,如银行并购贷款由于缺少资产及信用支持而问题重重，股权质押融资在严监管的政策背景下趋于式微，并购基金的发展则由于法律缺位及风险不可控而一波三折。但在并购市场的需求诱致下，以

10、结构性资管计划为代表的新型并购融资工具仍被催生出来，且伴随着“宝万之争”而声名大噪。在这场空前的股权收购大战中，宝能系的并购资金中有相当一部分来源于资管计划，且该资管计划存在优先与劣后的分级安排，含有杠杆性配资并嵌入了多层次法律关系。对于结构性资管计划的法律性质、权义构造、效力认定以及在公司收购中的制度定位，实践认知迥异，学界亦莫衷一是。撇开争议不谈，结构性资管计划给公司并购带来的深刻影响确是实实在在的，特别是其分级结构安排颠覆了资管产品中的信托关系，改写了资产管理行业的传统商业逻辑，开辟了结构型并购投融资工具的新视界。诚如有学者所言，结构性资管计划可作为中国式上市公司收购的一种有效载体，若一

11、律禁止这种优先一劣后的交易结构，将人为增加市场交易成本，导致真正想做并购重组的产业资本失去了一个灵活便捷的收购工具。在解决了公司并购的资金来源问题后，如何选择适合的并购支付工具便会被提上日程。实践中，并购支付工具包括现金支付、股份支付、债权支付、资产支付、衍生工具支付、混合支付等，其中的混合支付带有典型的股债融合特性。所谓混合支付，是指收购方在收购过程中利用多种支付工具的组合，不仅仅单独使用现金或股票，还有优先股、认股权证、可转换债券或者债务承担等多种方式，从而达到获取目标公司控制权的并购支付方式。从财务学上看，混合支付的优点在于：其一，优先股、认股权证、可转换债券等混合证券具有与普通股同样的

12、上涨趋势，虽然票面利率比较低，但目标公司股东乐于接受，这样可以有效减少公司并购的资金成本；其二，这些混合证券可以带来收益自展效应或每股进阶效应,即由于可转换债或优先股不同于普通股，在计算每股盈余时不包括在分母（股数总和）内，从而可以对外报告更高的每股收益。当然，如果被收购公司的股价下跌或市盈率效应消失，混合证券的大量使用会推高并购方的杠杆率，增加其财务风险。为了填补收购双方的估值差异，并购交易的商事实践中常采取名日“盈利能力支付计划”的合同安排，通过设定基准目标并将股权转让的价款递延支付，从而提供了一种解决估值分歧的合同工具。可以发现，公司并购交易中的盈利能力支付计划与公司融资交易中的对赌协议

13、有异曲同工之妙，二者都属于估值调整机制的范畴，都是以合同为载体来实现股与债的混用，均是以契约自由的名义嵌入商事组织法规则而形成的复合型商事交易模型。目前，股债交融的并购支付工具不仅在立法中得到确认，在商事实践中亦被广泛采用，前者如国务院关于开展优先股试点的指导性意见以及证监会优先股试点管理办法对优先股作为并购支付手段的肯认，后者如盈利能力支付计划在分众传媒收购玺诚传媒、神开股份收购杭州禾丰等案例中的采用。二、股债融合对公司并购的制度冲击与范式再造前文的分析表明，当股债融合催生出新的并购融资工具和并购支付方式时，公司并购由此呈现出一幅不同以往的新景象。但股债融合并不会止步于此，其对公司并购法律制

14、度的冲击其实才刚刚开始，这可以从公司并购法律关系的解构、公司并购商业模式的进化、公司并购利益格局的重塑三个维度得到求证。（一）股债融合对公司并购法律关系的冲击与再造公司并购是一项复杂的金融商事交易，特别是随着金融创新的发展，公司并购的交易结构设计愈发复杂，非一般人士所能理解。正如有学者所言，由于金融交易本质上是一种跨期信用活动，其涉及金融资产、金融中介、交易架构与担保安排等若干因素，建立在合同法、财产法、信托法甚至破产法的基础上，复杂性远甚于规范金融机构的商组织法。但正所谓大道至简，无论多么复杂的金融商事交易总有其对应的法律本质，总是可以寻求到契合其商业逻辑的法律逻辑，法律关系分析法便是将复杂

15、问题简单化的一种思维方法。在公司并购中，其法律关系无非是在并购人、被并购人（即目标公司）与并购参与人（包括目标公司管理层、目标公司中小股东、市场中介机构等）之间形成的一系列权利义务关系，只是在不同的公司并购类型中权利义务关系指向的对象不同而已。这一论断整体上是成立的，但在股债融合的冲击之下正面临着自洽性的拷问与周延性的质疑。一方面，股债融合导致公司并购法律关系的主体与客体之间的界限被打破。在传统民法语境下，法律关系的主体与客体有着严格的界分，前者指向的是自然人、法人与非法人组织，后者则指向财产、非财产利益与行为。但在新兴的金融商法语境下，法律关系主体与客体之间不再泾渭分明，而是可以互相转化，特

16、别是在英美等信托法律制度较为发达的国家和地区，证券投资信托、资产证券化信托、不动产投资信托等商事信托形式，已经成长为足以与公司、合伙分庭抗礼的一种商事组织，在公司并购领域以商事主体的身份纵横驰骋。同时，商业信托也是金融市场中最为重要的财产形杰之一，成为资产收购的重要标的。事实上，在英美法系国家，关于公司是“财产”还是“实体”、是法律上的“客体”还是“主体”的争论一直未见停歇，这不仅牵涉到公司归谁所有、管理层为谁服务、公司法强制性与任意性的边界等重大理论问题，还关乎公司控制权配置以及公司反收购的规则设计等实务操作难题。我国的商业信托法制虽然不能与英美同日而语，但实践中已经出现了类似的现象，典型例证为新三板市场中出现的“三类股东”,即契约型基金、信托计划和资管计划以投资主体的身份持股并被工商登记为股东，呈现出“客体主体化”的倾向。“三类股东”均是以金融契约为基础组织起来的财产集合,按照传统观念应归入“客体”的范畴，但现代商法的一个重要发展趋势是“从契约